开门红之下，理财投资策略有何变化？

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我们测算，2023 年 12 月理财规模环比降低约 5700 亿元至 26.96 万亿元。2023已然收官，理财规模同比降低了 2.5%，但 12 月末的回调更多是季节性因素，2024 年 1 月大概率能够迎来开门红，在此情况下，理财投资策略将有哪些变化？本文将进行详细分析。

我们测算，2023 年 12 月理财规模环比降低约 5700 亿元至 26.96 万亿元。23 年收官，理财规模较 22 年底同比降低了 2.5%。月度环比规模变化来看，2023 年 12 月环比降幅略低于往年均值，原因在于部分股份行理财规模逆势小幅上涨。12 月理财规模降低，季节性因素占据主导，且债市近期走牛，市场无需担忧赎回潮再起波澜。

近期投资者对银行理财的持有体验较好，2024 开门红可期。去年 12 月以来现金理财收益表现较好，产品七日年化收益中位数及均值提升明显。各类不同期限固收类理财近三月以来年化收益率也持续提升，而波动率则稳步下降，对应负债端投资者对理财产品持有体验较好，尤其 1 天、7 天最短持有期等类现金理财收益表现突出。此外，新一轮存款降息已经落地，理财性价比凸显，且近期理财持有体验较好，年初有望迎来季节性修复，2024 开门红可期，预计 1 月理财规模增长可达 6500 亿元以上。

开门红效应下，理财投资策略有何变化？

疤痕效应下，拉久期可能不是理财子的第一选择。我们认为未来银行理财资产配置策略将重新趋于常态化，但在广谱利率下行和信用风险扩张背景下，理财子需要寻找更多存款类和非标资产的平替以保留收益竞争力，预计 2024年银行理财对信用债配置占比或将进一步提升。但也需明确流动性风险导致新发理财产品短期化特征明显，若这一趋势无法扭转，未来理财子在投资策略上拉久期将“有心无力”。目前债市利率点位偏低，理财子配债思路或偏向防御，疤痕效应也将导致拉久期很难成为理财子资产配置的第一选择。

城投仍将是理财子投资的重点，后续可能继续在优质区域博取下沉机会。在化债行情推动下，高收益城投规模大幅缩减，新发审批也逐渐趋严，2023 年11 月开始城投净融资持续为负，理财等非银机构面临较严重的资产荒，业绩达标在 2024 年难度更加凸显，而结合前文分析，理财受制于各类因素，拉久期可能性不大，因此后续在优质区域博取短久期城投债继续适当下沉的收益可能成为理财子一致的方向，视资金面情况适度加杠杆可能仍将成为一季度理财增厚收益的重要抓手。

阶段性回避二永债，可择机博弈降息和下沉机会。理财子 2023 年 12 月开始对二永债等其他债券大幅净卖出，或是在 2022 年底疤痕效应下采取阶段性避险策略。后续来看，供给方面，考虑到 TLAC 债可能在近期正式落地，二永可能面临一定压力，需求方面，虽然资本新规影响已经有所消化，但 3 月末才是按照新规提交第一次报表的时点，届时仍存在一定的银行抛盘压力，叠加利多出尽的震荡市中，二永波动可能较大，预计负债端不稳的理财子对二永债的投资在一季度整体仍将较为谨慎。1 月 15 日 MLF 降息预期落空，后续二永若有回调，可继续博弈降息机会。下沉方面，可以适当关注获得资本补充专项债支持的中小银行二永债。

风险因素：测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来；货币政策边际收紧；银行理财监管趋严；TLAC 债发行时间不及预期。

我们测算，2023 年 12 月理财规模环比降低约 5700 亿元至 26.96 万亿元。2023 已然收官，理财规模同比降低了 2.5%，但 12 月末的回调更多是季节性因素，2024 年 1 月大概率能够迎来开门红，在此情况下理财投资策略将有哪些变化？又将对债市造成怎样的影响？本文将进行详细分析。

2024 年初理财规模将迎来开门红

我们测算，2023 年 12 月理财规模环比降低约 5700 亿元至 26.96 万亿元，2023 年收官，较 2022 年底同比降低了 2.5%。2022 年 11 月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，一直绵延至 2023 年 3 月底。我们测算，5 个月时间规模降低约 6.58 万亿元至 24.75 万亿元；4-7 月在季节性波动中增长至 27.22 万亿元，但 8 月中旬开始的债市调整使得其规模小幅受挫，8 月理财规模仅增长 1200 亿元，低于预期；9 月更是环比大幅下降 1.17 万亿元至 26.39 万亿元，降幅达 4.28%，但 10 月增幅也达到了 1.15 万亿元，基本完全修复了 9 月的失地；11 月理财规模继续修复，环比增长 2100 亿元至 27.32 万亿元，创年内新高，12 月又迎来季节性回调，规模环比降低约 5700 亿元至 26.96 万亿元，23 年收官，较 22 年底同比降低了 2.5%。

2023 年 12 月理财规模下降，季节性因素占据主导，但环比降幅略低于往年均值，原因在于部分股份行理财规模逆势小幅上涨。由于母行季末考核、理财产品到期设置等因素，历史上季末理财规模多为环比下降，季初多为环比上升。因此 2023 年 12 月理财规模降低5700 亿元，季节性因素占据了主导，且近期债市走牛，10 年国债收益率一度向下突破 2.5%，理财破净率也在 3%以下低位运行，市场无需担忧赎回潮扰动；剔除 2022 年底赎回潮的影响，据我们测算，2018-2021 年历年 12 月理财规模环比降幅均值为 6100 亿元，2023 年12 月理财规模小幅低于往年同期均值，主要是因为部分股份行理财规模小幅逆势上涨，可能是由于国有行的经营重心仍是表内业务，季末考核压力相对较大，部分股份行理财子乘机小幅扩张，抢占市场份额。

近期投资者对银行理财的持有体验较好，开门红可期

去年 12 月以来现金理财收益表现较好，产品七日年化收益中位数及均值提升明显。通过筛选统计 1089 只现金理财产品的七日年化收益率，我们能对投资者持有现金理财的实际收益情况进行有效跟踪。趋势上看，自去年 12 月以来现金理财的收益表现持续提升。我们测算，截至 2024 年 1 月 12 日，现金理财市场七日年化收益率中位数和平均值分别为2.41%和 2.40%，相较于去年 10-11 月水平增加了约 10-20bps。

各类不同期限固收类理财近三月以来年化收益率也持续提升，而波动率则稳步下降，对应负债端投资者对理财产品持有体验较好，尤其 1 天、7 天最短持有期等类现金理财收益表现突出。除现金理财外，我们跟踪到近期纯债类固收理财收益率表现也较为突出。我们统计了各期限不同类型银行理财产品近 1 月、3 月、6 月的年化收益率中位数，结果显示各类产品近 3 月、近 1 月的年化收益率连续攀升，而波动率则持续下降，近 1 月测算结果全部为 0。传导至负债端，我们认为近 3 月以来大部分投资者对银行理财产品持有体验较好，不仅体现为收益增长加快，产品净值稳定性也大幅提升。此外，我们关注到最短持有期类产品表现尤为突出，投资者对此类产品在满足最短持有期限后即可自由灵活申赎。其中产品期限在 1M 以内的多为最短持有 3 天或 7 天的类现金理财产品，其年化收益率较每日开放型和现金理财产品存在明显优势；而对于 1M-1Y 等中长期限，最短持有期类产品由于具备调仓更为灵活的特点，其近 1 月收益表现甚至能跑赢定开和封闭式产品。

如何理解近期理财产品收益表现不俗？

一是 2023 年四季度以来存单利率持续高企推高票息收益，而年末收益率快速下行又增厚资本利得。对于短期限及现金管理类理财产品，同业存单是资产端重要的配置标的。而自 2023 年 9 月起，受到政府债供给扰动增加和银行缺负债的影响，同业存单收益率曲线走出熊平。以 AAA 品种为例，1Y 期收益率自 10 月快速上破 2.5%的 MLF 阻力位，同时与 3M 等短端品种的期限利差也大幅压缩并一度出现倒挂。但对于理财而言，现金理财和近期新发的短端产品大多建仓在前期存单利率高企的时点，相应能获得了更高的票息收益。叠加年末资金转松后存单利率一度出现快速下滑，也进一步增厚了产品的资本利得。

二是 10 月以来地方化债利好因素助推信用债市场表现，短久期低评级城投债作为理财重要的持仓资产，其利差快速压缩，也对固收类理财净值表现形成支撑。我们曾在《资管产品 2024 年投资策略—云销雨霁，彩彻区明》中对银行理财的资产配置结构进行了细致拆借，据我们测算，截至 23Q3 全市场银行理财前十大持仓中信用债占比高达 80%，其中城投债占比达到三分之一，且 AA 级和 AA-级占比分别为 79%和 9.71%，同时接近 50%均为 2Y 久期以下。而自 10 月以来，虽然政府债扰动导致整体债市持续走弱，但地方化债却推动城投债市场走出独立行情，尤其短久期低评级城投债信用利差快速压缩，相应地也对固收类理财产品的净值表现形成支撑。

此外，新一轮存款降息已经落地，理财性价比凸显，且近期理财持有体验极佳，年初有望迎来季节性修复，2024 开门红可期，预计 1 月理财规模增长可达 6500 亿元以上。我们认为本轮存款利率继续调整的驱动因素主要是：①贷款利率显著下行，然而银行的负债成本保持相对刚性，息差持续压缩，加大了经营压力。②存款定期化趋势愈加明显，且长期限存款和部分特殊存款产品定价偏高。如果其他银行调整幅度与国有行基本一致，我们测算对于商业银行平均存款成本压降幅度大约在 3-5bps。我们注意到存款规模与理财规模的环比增速之间存在一定的负相关系，说明一部分储户在“存款搬家”后，将目光投向银行理财这类低风险资管产品。预计 2024 年银行利息差压力将仍存，或仍有数轮存款利率的压降。理财性价比凸显，部分现金理财收益率能够跑赢大行的三年定存，且近期理财持有体验极佳，年初有望迎来季节性修复，2024 开门红可期，预计 1 月理财规模增长可达6500 亿元以上。

疤痕效应下，拉久期可能不是理财子的第一选择

我们认为未来银行理财资产配置策略将重新趋于常态化，但在广谱利率下行和信用风险扩张背景下，理财子需要寻找更多存款类和非标资产的平替以保留收益竞争力，预计2024 年银行理财对信用债配置占比或将进一步提升。根据银行业理财登记托管中心披露的数据，受到赎回潮冲击的影响，23H1 银行理财资产配置中债券资产比重大幅回落，纳入同业存单后合计投资占比为 58.32%，较 22H2 环比减少 5.38%；而现金及银行存款占比 23.70%，环比增加 6.20%；而非标资产和公募基金占比为 6.70%和 3.20%，环比分别增加 0.20%和 0.50%。随着赎回潮阴影逐步褪去，我们认为未来银行理财资产配置策略将重新趋于常态化，但也要考虑到广谱利率下行和信用风险扩张的影响。首先，2023 年已先后落地三次银行存款利率集中调降，考虑到要保持银行净息差压力的稳定性，同时提升广义货币向实体经济流通效率的迫切性，未来市场上的高息存款资源将进一步减少。其次，虽然资管新规后银行理财对非标资产的配置占比快速回落，但在适当的风险控制原则下，非标资产的高收益和稳定性始终是理财提升产品竞争力的重要助力。然而受宏观环境和地产周期下滑的影响，近年来非标资产的信用风险出现快速扩张，城投非标违约事件屡见不鲜，而未来优质资产将更难寻觅。根据第一财经报道，2023 年 9 月银行理财直融新增业务已被叫停，而通过信托、保险资管等通道配置非标虽未受影响，但 23 年以来信托违约数量和金额仍然较多，其中地产类仍是主导。综合来看，在存款类资产收益下滑、非标资产风险上升的背景下，叠加赎回风险大体企稳后，银行理财或重新增加对信用债配置力度以保留收益的竞争力，预计 2024 年银行理财对信用债的配置占比或出现明显提升。

但也需明确流动性风险导致新发理财产品短期化特征明显，若这一趋势无法扭转，未来理财子在投资策略上拉久期将“有心无力”。2023 年以来银行理财产品短期化特征明显，各月新发固收类理财产品中，运作期限 1Y 以下的产品占比基本呈逐月提升趋势，而 1Y以上的产品占比则快速回落。我们测算，截至 2023 年末，存续固收类理财中每日开放型、1M 以内、1M-3M 的产品规模合计占比超过 50%，而 1Y 以上占比仅有23.11%。产品期限趋短导致银行理财在资产端的债券配置上也大幅缩短久期，2023 年理财子在现券市场上对利率债、信用债净买入中 1Y 以下品种占比分别 99.87%和 104.18%，反而对金融债配置久期相对偏长，主要集中于 1-3Y 品种。我们认为若银行理财在产品端短期化的趋势无法扭转，在资负期限匹配的基本原则下，未来理财子在投资策略上拉长久期也将“有心无力”。

后续理财子可抓住存款利率调降的机会，可有针对性地加大对长期产品的宣传力度，分流部分居民中长期储蓄需求，进而扩大资产配置的久期范围，但短期内或难奏效。目前来看，我国居民存款配置中定期存款占比超过 70%，且始终维持较高的增速水平。我们预计 2024 年银行存款利率仍有下调可能，尤其 1Y 以上定存、大额存单等产品对居民吸引力或将逐步下降。对于银行理财而言，在近期良好的收益表现提升投资者信任度的基础上，为进一步突破负债期限过短的困境，后续可有针对性地加大对 1Y 以上长期封闭产品的宣传力度，分流部分居民中长期储蓄需求。通过逐步引导负债端居民资金配置长期产品，理财子在资产端的久期限制也或将打开，但长期存款的客群风险偏好较低，且经历了赎回风波后更加谨慎，此举短期内或难奏效。

目前债市利率点位偏低，理财子配债思路或偏向防御，疤痕效应也将导致拉久期很难成为理财子资产配置的第一选择。12 月以来市场投资者对宽货币政策的博弈预期不断增强，10 年国债上周一度下破 2.50%，创下 2020 年 4 月以来的新低。从机构策略的角度，目前市场上各类资金止盈情绪不断蔓延，短期内需警惕宽货币预期证伪或利多出尽带来的调整风险，理财子当前点位加大配债力度的胜率和赔率均相对较低，其短期内的配置策略或更偏向防御。我们认为，在 2022 年底和 2023 年 8 月赎回风波的疤痕效应下，负债端稳定仍将是理财子考虑的第一因素，拉久期很难成为资产配置的第一选择。

业绩诉求叠加资产荒，理财子料将继续博弈下沉

业绩诉求压力较大，理财仍面临高收益资产荒

2023 年新发理财产品业绩基准整体呈回落趋势，但 1 年期限的产品平均也在 3.35%以上。虽然近期理财产品整体收益表现较好，但理财产品业绩基准却并未出现提升，核心原因在于银行存款利率、政策利率等作为固收类资产的锚定基准出现不断压降。从趋势上看，2023 年 1M 以上不同期限新发理财产品业绩基准全年基本保持回落，尤其 1Y 以上产品的回落幅度更大。截至 23M12，每日开放型/1M 以内/1M-3M/3M-6M/6M-1Y/1Y-3Y/3Y类型新发理财产品平均业绩基准分别较 23M1 变动 42/-1/-46/-34/-39/-52/-61bps。但也要注意到，1 年期限的产品平均业绩基准也在 3.35%以上。

资产端，伴随化债进程推进持续减少，债券市场高收益债供给大幅减少，信用利差持续压缩，1Y 期 AA-评级的城投和二级资本债收益率仍难达到理财业绩基准要求。虽然理财业绩基准已经有了较大幅度的调降，但信用债收益率跟随债市利率整体趋势持续下行，在化债进程持续推进下，信用利差也大幅压缩，截至 1 月 11 日，1Y 期 AA-评级的城投和二级资本债收益率分别为 2.95%和 3.04%，仍难达到 1 年期理财产品业绩基准要求，理财仍面临较为严重的高收益资产荒。

如基本面与负债端不出现超预期变化，未来理财子或进一步适当风险下沉，城投、金融二永仍是主要关注的品种。虽然目前短久期低评级城投债信用利差已压缩至低位，但在市场新增供给减少的大背景下，同时考虑到 2024 年特殊再融资债仍有发行可能，后续短端下沉或仍将是机构的一致性策略。我们认为在基本面与理财产品负债端不出现超预期变化的情况下，迫于产品收益压力，理财子在 2024 年进一步参与风险下沉的可能性较高，城投债以及同样可享受化债逻辑的金融二永仍将是机构主要关注的品种。

城投将在较优质区域继续博弈下沉

2023 年 7 月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此后配套政策陆续出台，地方化债进程有序推进。2023 年以来土地市场仍呈整体下行趋势，地方财政持续承压，较大的还本付息压力叠加平台再融资环境收缩使得部分区域流动性风险抬升。在此背景下，中央政治局会议提及的“一揽子化债方案”迅速落地见效，化债路径明朗，市场情绪得到修复。“一揽子化债”目前主要有三个已落地模式，一是中央政府加杠杆，增加对地方的转移支付；二是地方政府通过发行特殊再融资证券，置换地方隐性债务；三是引导金融机构等金融资源支持化债，由商业银行承接部分到期的城投债券及非标债务，其中后两者为当前“一揽子化债方案”的核心路径。

商业银行对地方财政发力的承接作用明显，资本新规将地方政府一般债权重由 20%降低至 10%，考虑到特殊再融资债大多为一般债，此举将大大降低银行支持地方化债的资本占用。截至 2023 年 11 月，商业银行持有地方政府债券的总规模占存量地方政府债券的比例约 85%。自 10 月以来，特殊再融资债发行已达 1.39 万亿元，对银行表内资金形成大量抽水，但其中约 8873 亿元为地方政府一般债，而资本新规将地方政府一般债的风险权重自 20%下调至 10%，能有效缓和商业银行支持地方政府化债的资本占用压力，我们测算风险加权资产将减少 887 亿元。

截至 2023Q3，理财前十大持仓中，城投债相比 2023Q2 整体已经开始下沉。截至2023Q3，理财前十大持仓中，就城投债评级来看，AA 级占比高达 79%，相比 Q2 增长了8.88pcts，而 AAA 和 AAA-和 AA+占比合计为 9.43%，相比 Q2 降低了 8.26pcts，整体更为下沉。就收益率来看，收益率<3%的占比为 13%，较 2023Q2 的 14%下降 1pct，收益率位于 3-4%之间的占比上升 1pct 至 36%，收益率位于 4-5%的占比 27%，与 Q2 持平，显示理财仍对低估值产品抱有偏好。长期来看，预计地方政府债的风险权重调整未来将在需求端引导商业银行更加积极地响应财政政策配置地方政府债券，而存量地方债所释放的资本也将为商业银行资产端提供更多流动性空间，更好地满足中小微企业及居民的信贷融资需求，为社会面宽信用和经济修复保驾护航，也有利于地方政府化债进程推进。

2023 年 7 月政治局会议之后，城投发行收紧，叠加收益率持续走低，理财客户追求绝对收益，博弈优质区域的下沉机会或将是较优的选择，视资金面情况适度加杠杆可能仍将成为 2024 年一季度理财增厚收益的重要抓手。政治局会议之后，化债进程持续推进，为防范“道德风险”和“逆向选择”，监管对新增城投债发行的审批较为严格，城投供给持续缩量，23 年 11 月净融资甚至开始连续转负，叠加信用利差不断压缩，高收益资产荒愈演愈烈。但如前文所分析，理财由于种种限制，难以在资产端拉长久期。且理财投资者追求绝对收益，对亏损接受度较低，因此理财子大概率不会博弈高风险地区的城投债，在优质区域寻求县级平台的下沉机会或将是相对较优的选择，视资金面情况适度加杠杆可能仍将成为 2024 年一季度理财增厚收益的重要抓手。

阶段性回避二永债，可视机博弈降息和下沉机会

理财子 12 月开始对二永债等其他债券大幅净卖出，或是在 22 年底疤痕效应下采取阶段性避险策略。2023 年 12 月，理财子对二永债等其他债券净卖出规模达到了 364 亿元，其中 1 年以上净卖出了 329 亿元，1 月截至 12 日，理财子整体净买入了 399 亿元，但仍对二永债等其他债券净卖出了 179 亿元，其中 1Y 以上净卖出了 187 亿元，1 年以内净买入了 8 亿元。显示目前利率点位较低，理财受到 22 年底和 23 年中赎回风波的疤痕效应影响，对债市反转时期波动较大的二永债采取了阶段性回避的策略。

后续从供给端来看，资本新规中，非信贷损失准备会更加重要，部分非信贷损失准备不足的银行可能会激发二永债的发行需求。资本新规中，相比旧规中原有的超额贷款损失准备可计入二级资本变成了超额损失准备才可计入二级资本，也就是贷款损失准备和非信贷损失准备的加总超额才能够计入二级资本，部分非信贷损失准备不足的银行可能会激发二永债的发行需求。

此外，我们测算 23 年中相关银行 TLAC 缺口约 2 万亿，超过了 2021 年末的水平，且存在缺口持续扩大的可能。四大国有银行的 TLAC 缺口以外部总损失吸收能力风险加权比率的缺口为主要计算依据，经过我们初步测算，由下表可见，2025 年 1 月 1 日之前，国有四大国有银行 TLAC 缺口仍有 2 万亿，距离达标有较大距离。更值得警惕的是，2022年末至今，商业银行资本补充缺口持续扩大。。从下图可以看出，缺口一般在年中最大，年末最小，但在 2022 年之前，缺口整体呈持续收窄的态势。因此商业银行有必要通过创新设计、发行总损失吸收能力工具等方式从外部补充 TLAC，从而达成监管目标。

银行资本补充缺口反向扩大，主要与近年来银行净息差收窄有关；考虑到存量按揭贷款利率调整和地方化债等因素，预计短期内银行净息差难有大幅改善。虽然新一轮存款降息已经落地，但从银行净息差变化以及近期存量按揭贷款利率调整的角度来看，银行的经营压力依然较大。此外，2023 年 8 月中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议还提出“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段”，银行系统或将持续参与化解地方债务风险，这对银行息差控制也提出了更高的要求。此外，信贷投放增加资本占用，部分银行现金分红落地等因素，也会导致银行资本补充压力增大。

鉴于此，我们认为仅仅依靠银行内生增长以及到期资本工具续发，很难填补缺口，需要外部力量提供支持，次级债作为银行资本工具之一，当商业银行资本充足率有更高的目标时，其净融资往往会有所增加，且 TLAC 债有可能在今年正式发行，供给压力下二永或有一定风险。此前中国人民银行、银保监会、财政部有关部门负责人就《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》答记者问时表示，考虑到配套政策后，我国全球系统重要性银行达标压力不大。我们认为这表示监管部门将尽力为商业银行通过合理方式补充资本提供适宜的政策环境。从历史来看，虽然商业银行的资本充足率因为监管要求提升不断抬高，次级债的净融资额也随着市场的发展抬升，而商业银行对资本充足率的需求催生了次级债的不断发行。近年来，当资本充足率出现阶段性的下滑或者在年末节点有更大的达标压力时，银行便需要及时实行资本补充计划，而次级债的净融资便会出现较为明显的增长，且 TLAC 相关文件已经落地，各银行或已经做好发行准备，TLAC 债有可能在今年正式发行，供给压力下二永或有一定风险。

而从需求端来看，商业银行自营是二级资本债的重要投资者之一，资本新规将其权重由 100%提高到 150%后，虽然前期市场已经基本消化，但今年三月底才是银行第一次按照新规提交报表的时点，届时可能仍有部分银行小规模抛售。从实际的托管数据来看，截至 2021 年 2 月末，商业银行投资二级资本工具占比达到 30%左右，其中全国性商业银行投资二级资本工具占比为 19%，由于二级资本工具投资者结构数据仅更新到 2021 年 2 月，我们进一步结合商业银行债券投资结构进行分析，截至 2023 年 11 月末，商业银行投资商业银行债占比达到近 30%。可以看到，商业银行自营是二级资本债的重要投资者之一，投资占比仅次于非法人产品，其中以大型银行为主，资本新规将其权重由 100%提高到 150%后，虽然前期市场已经基本消化，但今年三月底才是银行第一次按照新规提交报表的时点，届时可能仍有部分银行小规模抛售。

综合来看，在二永债供给增加和需求不足的冲击之下，理财子对其投资可能会延续谨慎的态势，交易属性将继续增强，且理财规模扩张的主力产品是现金理财、最短持有期和摊余法封闭产品，对二永债的承接力度有限。2022 年底的赎回潮中，二永债波动最为剧烈，给银行理财净值带来了较大的负面影响。在此影响下，理财 2023 年初一度对二永债持续净卖出，在债市企稳之后才逐步恢复了净买入。但在资本新规和 TLAC 对二永债需求和供给端的双重冲击之下，理财对其投资会越发趋于谨慎，在久期选择上，交易属性也会继续增强，二永市场波动或将加剧。且理财规模扩张的主力产品是现金理财、最短持有期和摊余法封闭产品，对二永债的承接力度有限。

1 月 15 日 MLF 降息预期落空，后续二永若有回调，可继续博弈降息机会，下沉方面，可以适当关注获得资本补充专项债支持的中小银行二永债。1 月 15 日 MLF 降息预期落空，一方面是需要继续呵护银行的净息差，另一方面也是为了维持汇率的相对稳定。市场此前抢跑降息预期落空，或有部分交易盘止盈，后续二永若有回调，理财子也可以视机继续博弈降息。下沉方面，可以关注获得资本补充专项债支持的评级相对较高的中小银行二永债。

风险因素

测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来；货币政策边际收紧；银行理财监管趋严；TLAC 债发行时间不及预期。

国内宏观

2024 年 1 月 13 日，央行发布 2023 年 12 月金融数据，中国 2023 年 12 月新增人民币贷款 1.17 万亿元，同比少增超 2000 亿元；新增社会融资规模 1.94 万亿元，同比增速9.5%，较前值提升 0.1 个百分点；M2 货币供应同比增速 9.7%，前值 10.0%，M1 货币供应同比增速 1.3%，前值 1.3%，M0 货币供应同比 8.3%。

12 月金融数据略弱于市场预期，除了基数影响外，也反映出短期经济内生动力依然相对较弱的问题，因此我们认为央行仍有必要在一季度采取更多货币宽松操作以提振经济，降息、降准均存在落地的可能性，短期内长债利率或将震荡偏强运行。

12 月 CPI 同比下降 0.3%，同比降幅较 11 月收窄 0.2pct；环比由上月下降 0.5%转为上涨 0.1%。12 月份 PPI 环比下降 0.3%，降幅与前月相同；同比下降 2.7%，降幅比前月收窄 0.3pct。

2023 年 12 月 CPI、PPI 同比降幅均有所收窄，CPI-PPI 同比增速剪刀差边际收窄，整体上没有大幅偏离市场预期。12 月猪价延续回落但降幅收窄，鲜菜价格受到气候因素影响环比大幅转涨，对 CPI 环比形成了较强的拉动；尽管在基建投资需求回升的环境下黑色系金属价格延续回升，但国际油价中枢下行对国内形成了输入性的降价压力，PPI 环比延续走低。预计低基数效应下 2024 年通胀同比读数将逐步回升，但短期回升斜率仍然有限。

海关总署公布数据显示，按美元计价，2023 年 12 月我国进出口总值 5319 亿美元，同比增长 1.4%。其中，出口 3036.2 亿美元，同比增长 2.3%；进口 2282.8 亿美元，同比增长 0.2%；贸易顺差 753.4 亿美元，同比增长 9.2%。全年维度下，2023 年我国出口同比下降 4.6%，四季度当季同比增速已收敛至 1.29%；进口同比下降 5.5%，四季度当季同比增速已回正。

2023 年 12 月，在低基数的支撑下我国出口同比增幅较 2023 年 11 月进一步回升。进口方面，主要大宗商品和集成电路进口数量实现增长，但大部分大宗商品进口价格的同比下行状态仍对金额存在一定拖累。进入 2024 年，全球货物贸易数量修复或将在一定程度上支撑我国出口贸易量的修复，与“一带一路”沿线国家的贸易往来、新能源等商品出口或有结构性亮点。但需要注意的是，未来出口同比的变动仍需要关注价格变化。

高频数据

房地产市场方面，截至 1 月 12 日，30 大中城市商品房成交面积累计同比下降 8.39%，其中一线城市累计同比下降 2.75%，二线城市累计同比下降 9.48%，三线城市累计同比下降 11.51%。上周整体成交面积较前一周下降 12.13%，一、二、三线城市周环比分别为+20.81%、-25.95%、+4.87%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为+4.03%、+3.00%、-12.85%，周环比涨跌幅分别为-22.87%、+4.99%、+27.21%。1 月 11 日，浙江省住房和城乡建设工作会议在杭州召开。

会议强调，要完善城镇住房体系，构建房地产发展新模式。推动房地产市场平稳健康发展，推进商品房预售制度等改革，实施住宅品质提升行动，发挥住房公积金制度作用。推进住房保障体系改革，持续强化公租房基本保障，按需增加保障性租赁住房供给，稳步推进配售型保障性住房建设，积极稳步推进城中村改造。积极防范化解房地产风险。

航运指数方面，上周BDI 收 1460 点，环比下降 30.81%；CCFI 指数下降 13.55%。因各类型船的运费走低，波罗的海干散货运价指数持续下跌，录得 2008 年以来最大单周跌幅。

通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格下跌，工业品价格全面下行

上周农业农村部 28 种重点监测蔬菜平均批发价较前周下降2.66%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为 13.98 元/千克，较前周下降 2.24%；鸡蛋价格为 8.6 元/千克，较前周下降 0.58%。上周猪肉价格延续弱势。受终端肉类市场需求不及预期压制，随着国内生猪陆续出栏进入市场流通，屠宰企业完成收购任务后持续压价，国内生猪市场价格整体承压或继续弱势下行。上周鸡蛋价格微跌。尽管临近春节，食品厂对 2024 年的终端需求较为悲观，备货的积极性不高，鸡蛋市场成交乏力，预计下周蛋价或将以震荡疲软走势为主。

上周，南华工业品指数较前一周下降 1.06%。能源价格方面，WTI 原油期货价报收 72.68 美元/桶，较前周下降 1.53%。钢铁产业链方面，Myspic 综合钢价指数为 149.30，较前周下降 0.82%。经销商螺纹钢价格为3892.89 元/吨，较前周下降 1.52%，上游澳洲铁矿石价格为 1041.56 元/吨，较前周下降 3.40%，水泥价格为 336 元/吨，较前周持平。本周螺纹钢周产量下降，总库存上涨。近期钢厂减产增多，使得炉料端需求走弱压力不断加大，估值下修，成本端下移拖累螺纹钢跟随走弱，在炉料价格尚未企稳前，预计螺纹钢市场价格短期窄幅震荡为主。

债市数据盘点：利率债收益率大体下行

一级市场：本周计划发行 4 只利率债

上周一级市场共发行 22 只利率债。本周计划发行 4 只利率债，计划发行总额 2170 亿元。

二级市场：利率债收益率大体下行

利率债收益率大体下行。截至 1 月 12 日，国债方面，1 年期、3 年期、5 年期、10年期分别较前周变动-4.75bps、-4.4bps、-0.56bp、-3.59bps。国开债方面，1年期、3 年期、5 年期、10 年期分别较前周变动-4.37bps、0.85bp、0.5bp、-6.92bps。

重大事件回顾

1 月 8 日，央行有关负责人谈落实中央经济工作会议精神。央行货币政策司司长邹澜表示，央行将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。央行将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑。在价格方面，央行将继续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降。

1 月 9 日，商务部等四部门发文支持福建扩大对台的开放合作。《关于经贸领域支持福建探索海峡两岸融合发展新路若干措施的通知》提出，推动福建自贸试验区对台先行先试，支持福建用好《区域全面经济伙伴关系协定》规则，支持福建加强对台招商引资。

1 月 10 日，国务院副总理何立峰就当前经济财政形势答问。何立峰表示，中国经济回升向好、长期向好的基本趋势没有变，中国将持续深化资本市场改革和双向开放，提升跨境投融资便利度，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。

1 月 11 日，美丽中国建设敲定“三阶段”目标。中共中央、国务院发布《关于全面推进美丽中国建设的意见》，到 2027 年，美丽中国建设成效显著；到 2035 年，美丽中国目标基本实现；到本世纪中叶，美丽中国全面建成。《意见》要求，统筹推进重点领域绿色低碳发展，到 2027 年，新增汽车中新能源汽车占比力争达到 45%，老旧内燃机车基本淘汰。

1 月 12 日，证监会恢复召开线下新闻发布会。发布会要点包括：证监会将加快推进资本市场投资端改革各项工作，进一步加大中长期资金引入力度；行业机构普遍认为当期A 股市场估值水平已处于历史低位，长期看已具备较高投资价值；证监会将继续把好 IPO入口关，做好逆周期调节工作；目前新股发行承销机制运行总体平稳；证监会扎实有序推进基金降费工作；证监会将加大回购事中事后监管。

国际宏观

美国方面：

1 月 9 日，美国 11 月消费信贷变动(亿美元)今值 237.51，预期 85.5，前值 51.34。

1 月 10 日，美国 11 月批发库存环比终值今值-0.2%，预期-0.2%，前值-0.2%。

1 月 11 日，美国 12 月核心 CPI 环比今值 0.3%，预期 0.3%，前值 0.3%。美国 12 月 CPI 环比今值 0.3%，预期 0.2%，前值 0.1%。

1 月 12 日，美国 12 月核心 PPI 环比今值 0%，预期 0.2%，前值 0%。

欧盟方面：

1 月 8 日，欧元区 12 月经济景气指数今值 96.4，预期 94.2，前值 93.8。

1 月 9 日，欧元区 11 月失业率今值 6.4%，预期 6.5%，前值 6.5%

流动性监测：银行质押利率全面上行、SHIBOR 利率

大体上行

公开市场操作

1 月 8 日-1 月 12 日，央行进行逆回购操作 2270 亿元，4160 亿元逆回购到期，全周实现净回笼 1890 亿元。本周将有 2270 亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期 500 亿元、650 亿元、200 亿元、270 亿元、650 亿元。

货币市场：银行质押利率全面上行、SHIBOR 利率大体上行。截至 1 月 12 日，DR001加权平均利率为 1.68%，较 1 月 5 日变动 10.15bps；DR007 加权平均利率为 1.84%，较1 月 5 日变动 5.82bps；DR014 加权平均利率为 2.02%，较 1 月 5 日变 2.26bps；DR021加权平均利率为 2.10%，较 1 月 5 日变动 8.41bps。

截至 1 月 12 日，SHIBOR 方面，隔夜、7 天、1 个月、3 个月对比 1 月 5 日分别变动9.0bps、7.6bps、-2.3bps、0.4bp 至 1.68%、1.85%、2.30%、2.40%。

国际金融市场：美股全线上涨，欧股涨跌互现

美国市场：美股全线上涨

1 月 8 日-1 月 12 日：道指涨 0.34%，标普 500 指数涨 1.84%，纳指涨 3.09%。

周一，道指涨 0.58%报 37683.01 点，标普 500 指数涨 1.41%报 4763.54 点，纳指涨2.2%报 14843.77 点。美联储博斯蒂克表示，预计美联储将在第三季度进行首次降息；目前的缩表速度“适当”。周二，道指跌 0.42%报 37525.16 点，标普 500 指数跌 0.15%报4756.5 点，纳指涨 0.09%报 14857.71 点。周三，道指涨 0.45%报 37695.73 点，标普 500指数涨 0.57%报 4783.45 点，纳指涨 0.75%报 14969.65 点。美联储威廉姆斯表示，当对通胀达到 2%有信心时，美联储可以降息。周四，道指涨 0.04%报 37711.02 点，标普 500指数跌 0.07%报 4780.24 点，纳指持平报 14970.19 点。周五，道指跌 0.31%报 37592.98点，标普 500 指数涨 0.08%报 4783.83 点，纳指涨 0.02%报 14972.76 点。

欧洲市场：欧股涨跌互现

1 月 8 日-1 月 12 日：德国 DAX 指数涨 0.66%，法国 CAC40 指数涨 0.60%，英国富时 100 指数跌 0.84%。

周一，德国 DAX 指数涨 0.74%报 16716.47 点，法国 CAC40 指数涨 0.4%报 7450.24点，英国富时 100 指数涨 0.06%报 7694.19 点。周二，德国 DAX 指数跌 0.17%报 16688.36点，法国 CAC40 指数跌 0.32%报 7426.62 点，英国富时 100 指数跌 0.13%报 7683.96 点。周三，德国 DAX 指数涨 0.01%报 16689.81 点，法国 CAC40 指数跌 0.01%报 7426.08 点，英国富时 100 指数持平报 7651.76 点。欧洲央行副行长金多斯表示，欧元区可能正处于衰退之中。周四，德国 DAX 指数跌 0.86%报 16547.03 点，法国 CAC40 指数跌 0.52%报7387.62 点，英国富时 100 指数持平报 7576.59 点。欧洲央行发布经济公报，预计 2024年通胀率将逐步下降，2025 年接近 2%的目标。周五，德国 DAX 指数涨 0.95%报 16704.56点，法国 CAC40 指数涨 1.05%报 7465.14 点，英国富时 100 指数持平报 7624.93 点。欧洲央行首席经济学家连恩表示，降息不是近期话题；一旦坚定地朝着 2%的通胀目标迈进，那么降息话题将成为重要议题。

本文节选自中信证券研究部已于2024年1月16日发布的《债市聚焦系列—开门红之下，理财投资策略有何变化？》报告，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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