投资庚我学 | 相信周期，相信均值回归

2024年的股市开局似乎并不尽如人意，被寄予厚望的“开门红”没能如期而至，市场再度走弱，悲观情绪不断蔓延。

如果从2021年3月算起，本轮市场调整已持续了近三年之久，与此同时，上证指数的调整幅度之大也超乎大多数投资者的预期，这种情况在历史上并不多见。

尽管每一次的历史极值区域预示着拐点或已不远，甚至每一次对底部区域的回望都遗憾于自己当时为什么没有“勇敢”入场，可当身处其中时，绝大多数投资者又很难不因市场的持续调整而感到恐慌，陷入进退两难的境地。

但是，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯曾说：“做投资，你可以什么都不相信，但你必须相信周期”。此时此刻，我们不妨再次回归常识，认识资产市场周而复始的生命周期，相信任何市场都会经历从成长到高峰再到衰退的过程，一个周期结束，另一个周期就会开始，没有一直下跌的股市。

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为什么市场不会一直下跌？

霍华德在《周期》中用“市场钟摆”理论来比喻市场周期：在投资的世界里，我们的情绪钟摆会在两个极端——“好到完美无缺”和“坏到无可救药”，从一个极端摆到另一个极端，然而在摆动弧线上的“理性中心点”几乎不做停留，只是一晃而过。即使在中心点附近的合理区间内，摆动的时间也相当短。

霍华德认为，这种始终围绕着中心点左右摆动、波动起伏的现象，就是周期现象。而周期的中心点，对应着股市的长期趋势、均值，是大家会认为的某种程度上的“合适水平”，但钟摆在这个“合适估值位置”往往只做很短时间的停留。

钟摆不会一直在极端值停留，市场也不会一直下跌。因为市场通常符合“均值回归”的规律：在经历高于均值或低于均值的周期性波动后，最终会向均值的方向回归——从周期的极端最高点或最低点，回到中心点。

学会识别和接受市场的这种周期性，对于投资者而言十分重要。如果对周期理解不够深刻，就会因为股市的短期波动而感到焦虑。而做投资的基础，就是要相信股市背后的运行规律、相信股市的长期向上趋势，那么无论外部环境、市场情绪如何变化，只要相信这个周期的中心点一直存在，它经历了过高或过低点后，就一定会转向均值方向回归。

当然，霍华德也认为周期定位、定准位置，很不容易。如何应对？他提倡不要过于关注每天市场短线的上涨和下跌，而要关注周期走到极端的情况，只有遇到极端的情况时才能得到最大的投资成功机会。因为市场处于中间区域时很难准确辨认是偏贵或是便宜，但市场走到定价太贵和太便宜两个极端时，肯定要比其它情况更能让人看得清楚。

发现市场走到极端，并且能利用走到极端的市场，是投资者能够找到的最好办法。

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黎明破晓前，黑夜最漫长

常有投资者抱怨：市场究竟还要跌多久？为什么估值已足够低，却还没迎来上涨？能否卖出躲过最磨人的阶段，直接进入上升周期？

然而真实的情况往往十分考验投资者的耐性和勇气——均值回归并不一定马上发生，高估或低估持续的时间可能会很久。

霍华德曾在2008年3月的投资备忘录《潮水退了》中总结过熊市会经历的三个阶段：

第一阶段：只有少数深谋远虑的投资人才能意识到，尽管形势一片大好，市场面普遍被乐观看涨，但是基本面肯定不会一直顺风顺水；

第二阶段：大多数人都认识到基本面正在越变越糟；

第三阶段：每个人都相信基本面只会变得越来越糟。

很多投资者可能并不是倒在市场下跌的初期，而是因为坚持太久、再也坚持不下去了，于是缴械投降、低位割肉。而熊市的最低点往往就发生在此刻——当最后一个坚持不卖的人也投降的时候，从此只有人卖出、没有人买入，市场周期停止下跌，开始反弹上涨。

所以从某种意义上来说，当黑夜足够漫长，也就预示着黎明越来越临近了。

成功的投资者之所以能够成功，往往是他们更能抵御市场下跌的刺痛感，拒绝跟着感觉走，当别人悲观躲避、碰都不愿意碰的时候，他们能够保持情绪上的平稳，客观地分析事件、理性地采取行动。

所以有时候并不是投资道理晦涩难懂，而是投资者抑郁的心情、悲观的情绪，让他们只看到了事物坏的一面、只进行了消极悲观的解读。

要想在投资上取得成功，只有挺过周期的下跌阶段，保持在场，才能等到周期反弹阶段的到来。这意味着投资者需要做到两点：一是要有情绪上的资本，能忍住不割肉；二是要有财务上的资本，在需要时能够进行补仓。

用约翰·邓普顿的话说：“在别人都沮丧卖出的时候买入,在别人都贪婪买入的时候卖出,这要求你有极大的勇气,也会给予你极大的回报。”

机会总是在绝望中产生。正如中庚基金投资团队在2023年四季报中所说：山重水复非无路，柳暗终会再花明，权益资产此时具有很强的右偏分布特征，是最值得承担风险的大类资产。

参考资料：

1.《周期》，霍华德·马克斯