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京东方,面板龙头何以只值5倍市盈率?

2022-05-05 18:08:10浏览:56编辑:风起飘回忆

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文 / 七公

显示面板龙头,千亿营收规模,京东方为何总是围绕5倍市盈率打转?

截至5月5日,京东方A股股价报3.78元/股,相当于上市之初2001年的水平,对应静态PE5.63倍,动态PE8.28倍。

拉长K线,我们可以说,京东方从来就没有走出过一个科技股的气势。

京东方,面板龙头何以只值5倍市盈率?

这成为京东方股价一直难以长线突破的主要缘由之一。周期股,似乎总是和“三年不开张,开张吃三年”、“一朝回到解放前”等词句挂钩,距离成长性很远。

2021年,京东方营收突破2000亿元达到2193.1亿元,归母净利润同比增长412.96%至258.31亿元,均创出历史最高。

分析背后的原因,最大的权重当属疫情“黑天鹅”刺激需求端,供给端则因韩国厂商自2019年起逐步退出而收缩,最终造成面板涨价周期持续了13个月之久,京东方的毛利率随之水涨船高,2021年上扬近10个点达到28.87%。

但在资本市场,京东方的投资者早在2021年4月便开始“惴惴不安”。

据节点财经探究,对股价的担忧或来自两方面。

一方面,基于泛摩尔定律决定了低效落后厂能的出清不可避免,专业机构预计2023-2025年将迎来第三轮面板周期,由大陆的8.5代IT线降维打击中国台湾6代线;另一方面,随着疫情消散,消费回落,股价的有效支撑逻辑不再坚挺。

事实上,我们看到,在面板价格已经连续三个季度下跌的背景下,2022年Q1京东方确实增额不增利,毛利率“失血”近7个百分点,归母净利润下降16.57%。

不过,相比券商预期降幅30%左右,京东方该份“成绩单”应该被肯定,且在一定程度上证实了最近两年市场的一个猜想:面板行业正从周期走向成长。

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除了利润还应该关注京东方什么?

面板产业是出了名的重资产,从设计、开工到试产、量产,投资大、耗时长。

当每条产线转固后,就会产生大量的折旧费,但新生产线建成后,产能大量释放和需求快速增加无法同步,造成面板价格急剧下跌,削弱业内公司的盈利能力。

财报显示,截至2022年,京东方固定资产2266.95亿元,相比2019年末增加约1000亿元,占总资产比例高达50.41%,说明在此期间公司持续有新产线完工;同期,其对固定资产新计提折旧330.79亿元,计入管理费用的折旧与摊销为9.32亿元,计入研发费用的折旧与摊销为3.18亿元。

京东方,面板龙头何以只值5倍市盈率?

拉长视线,2013年以来,京东方折旧费用大幅增长,增速远超净利润,2019年折旧金额184.24亿元,叠加面板价格维持低位,一度导致当年主营业务出现亏损。

这意味着,仅就商业模式而言,面板前期投入太高、盈利等待期过长,利润不断被转固吞噬,隔三差五地还面临产品跌价的窘境,实在是本难念的“经”。

但是它真的就是没有投资价值了吗?

对于这类高科技企业,利润固然很重要,但面向未来,新增的资本开支,往往不仅是对既有产能的补充,也更像是一种颠覆。在此之外,我们不妨多关注不受折旧影响,又能给企业发展提供充足动力的现金流指标。

2017年-2021年,京东方经营现金流净额1795.57亿元,归母净利润只有437.89亿元,前者是后者的4倍多。主要系收入现金含量较好,长期保持在90%以上;同时,公司应收账款周转天数从2017年的60.84天缩短至2021年的47.99天,对下游的话语权趋向性增强。

这其实是商业演进的必然。

来自Omdia的数据显示,2021年全球LCD出货量达27.7亿片,其中京东方一家就带来了8亿片的出货量,占比高达29%,稳居全球第一,若联合TCL科技,中国厂商在LCD产能上牢牢占据主导地位。

考虑行业出清及潜在外延并购机会,京东方是有大概率能“吃”到市场格局红利的,高市占率也可避免价格小幅波动。

进一步地,就巴菲特非常重视的自由现金流,即企业经营创造的,在满足了再投资需要之后剩余的,可供分配给资本供应者的最大现金额,京东方也与过去有所不同。

京东方,面板龙头何以只值5倍市盈率?

2017年-2020年,囿于巨额资本开支,京东方自由现金流分别为-214.75亿元、-288.37亿元、-233.33亿元、-49.63亿元。

2021年,其自由现金流首次转正达到266亿元,固然有狂热市场氛围的助推,但中小尺寸LCD产线完成初期投资的折旧,8.5代线折旧逐渐到期,减轻不少资金流出压力。京东方去年7月曾在投资者互动平台表示:“随着半导体显示生产线投资进入尾声,未来公司资本开支有望明显减少。”

据国联证券测算,2020年-2023年,京东方的资本支出将从442.15亿元下降到146.7亿元。

而在节点财经看来,左右价格周期的资本开支周期大幅减弱,以及在2020年和2021年业绩高景气时积极转固,有助于平滑京东方后续5年的利润增长波动。

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从LCD到OLED

能否跳出估值瓶颈?

反本溯源,面板周期故事的原点在于技术,每个面板企业只有疲于奔命追赶下一代技术,并为之持续加大资本投入,开工建设效率更高、技术兼容性更强的高世代线,才能不在激烈的市场竞争中被淘汰出局。

换而言之,京东方想要穿越周期和提升估值,关键锚点仍在技术上,具体则要聚焦到OLED高代线对LCD低代线压制可能引发的“变数”上。

目前有一种观点认为,京东方作为国内最早布局OLED面板的厂商,通过奋起直追,虽然已在市场中占有了自己的一席之地,但相较韩系厂商的绝对垄断地位,能对价格施加的影响非常有限;以及OLED面板更出色的显示效果和应用前景,未来十年的显示市场将以OLED为主流。

贤集网数据显示,2020年全球OLED面板市场,以出货量计,三星和LGD合计占到约9成市场份额,京东方位列第三,占比仅为5.7%。

这和京东方的产品结构有关,2021年财报显示,公司LCD的销售面积和生产面积都是OLED的9倍多。

京东方,面板龙头何以只值5倍市盈率?图源:京东方财报

不过,我们也要意识到,OLED与LCD各有优劣势,各有受众群体,至少在未来很长的一段时间里,LCD并没那么容易被OLED完全取代。

当然,京东方也在加速推动OLED技术能力提升,强化竞争优势构建,扩大赚钱半径。比如去年重庆第6代AMOLED产线成功实现量产交付,去年12月成功实现柔性AMOLED产品单月千万级出货量,取得了里程碑式突破。

据群智咨询数据,2021年公司OLED出货量约6000万片,同比增长近60%,位居全球第二;2022年一季度,京东方柔性OLED智能手机面板出货量约1600万片,同比增长近50%。

2022年,京东方致力于柔性OLED面板出货超1亿片,若保持2021年的增速,达成目标问题不大,并带动OLED业务经营情况持续优化,市场份额有望抬升到10%以上,抗周期性增强,估值或有改善契机,但韩系厂商高市占率所引发的排挤效应,以及手机市场萎靡状态的“掣肘因素”不可忽视。

回到“面板行业正从周期走向成长”这一论调,目前市场也是仁者见仁智者见智,意见分歧。

节点财经认为,大千世界里,几乎没有什么事物是直线发展的,波动性不可能完全消除,京东方的经营模式也不会有本质变化。不过,遵循商业运动法则,头部公司只要不断提升集中度,便会促成行业周期性缩短,面板价格波动也会大为放缓。

2019年,王东升在卸任京东方董事长时曾说,“我们如果能有更多的现金流,就可以回购股份,回馈股东,但这些年我们更多是用于创新和建设新的产线,在回报投资者这方面确实做的不够。未来,京东方应更多为股东创造价值。”

未来,该是不远了。

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