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【兴证固收黄伟平/左大勇团队】如果CPI破3——兼论通胀运行主线及其对债市影响

2022-07-27 16:04:31浏览:37编辑:信息早报

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近期猪价迅速上涨,带动下半年CPI通胀压力明显增加。下半年CPI同比是否会向上突破3%的政策合意目标上限?如果CPI“破3”,是否会引发央行货币政策主动收紧?针对上述市场关注的热点问题,本文结合历史经验进行了较为详细的分析和探讨,以期为投资者提供一些有益的参考。

当CPI同比接近或超过3%时,往往会引发政策的密切关注。2015年后我国CPI同比合意目标上限基本稳定在3%。从两会政府工作报告表述的对比来看:1)2015年后我国通胀压力可能有所减轻;2)今年可能是2015年以来通胀压力较大的一年。

复盘21世纪以来的5轮CPI同比“破3”。1)2003年11月-2005年2月:内外需共振叠加货币超发可能是全面通胀主因,货币政策收紧后通胀压力逐渐回落;2)2007年3月-2008年10月:强需求+宽货币可能仍是本轮全面通胀主因,与2003-2004年相比本轮通胀压力更大,货币政策应对方式更为激烈;3)2010年5月-2012年5月:“四万亿”刺激下的资金宽松是主因,货币紧缩+经济回落下2012年2季度通胀压力缓解;4)2013年2月、9-11月:短期冲击下部分农产品价格上涨的影响是主因,央行并未因通胀压力明显调整货币政策;5)2019年9月-2020年4月:“超级猪周期”下的猪价快速上行是主因,CPI读数上行但央行货币政策进一步宽松。

长期、明显“破3”一般需要“猪油共振”的支撑,但CPI同比“破3”并不必然意味着央行货币政策将边际收紧。CPI同比“破3”可能仅是一个结果,央行在进行货币政策调整时更多可能关注的是通胀压力上行背后的原因。央行因通胀因素而明显收紧货币政策可能具有以下几个特征:1)央行更关注因需求走强导致的通胀压力明显回升;2)“结构性通胀”往往不会导致央行货币政策的边际收紧;3)通胀压力下货币政策的边际转向往往具有明显的前瞻性,约领先于CPI同比“破3”3个月左右。

下半年通胀对于债市的影响:扰动项,而非主要矛盾。

1.下半年长期“猪油共振”的可能性不大,CPI同比大概率在3%上下震荡,存在阶段性“破3”的可能性。但需求仍然不强+结构性通胀的局面下,通胀压力明显上行导致货币政策收紧的可能性不大。

2.下半年影响CPI通胀的三大风险:需求超预期回升、供给冲击超预期、猪价上涨幅度超预期。

3.下半年通胀大概率仅是债券市场的扰动项,而非主要矛盾。短期内基本面弱复苏和流动性宽松的环境对债市仍然偏利好,投资者仍可保持乐观心态。中长期来看仍应关注终端需求回暖的时间和斜率,以及宽信用自发性回暖带动资金利率被动上行的可能性。

风险提示:央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、房地产市场超预期回暖

近期猪价迅速上涨,带动下半年CPI通胀压力明显增加。下半年CPI同比是否会向上突破3%的政策合意目标上限?如果CPI“破3”,是否会引发央行货币政策主动收紧?针对上述市场关注的热点问题,本文结合历史经验进行了较为详细的分析和探讨,以期为投资者提供一些有益的参考。

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通胀压力的警戒线:CPI同比增速“破3”

当CPI同比接近或超过3%时,往往会引发政策的密切关注。从历史经验来看,除2005、2008-2009、2011-2014、2020年等通胀压力较大,或明显受到外部因素冲击的年份之外,两会政府工作报告对于CPI同比增速合意目标上限的设定一般为3%。CPI同比接近或超过3%通常意味着CPI通胀压力的明显增加,往往会引发政策的密切关注。基于对2005年以来两会政府工作报告表述的对比,我们发现:

1.2015年后我国通胀压力可能有所减轻。2015年后我国CPI同比合意目标上限基本稳定在3%,且两会政府工作报告中关于物价的表述明显减少,或表明2015年后我国通胀压力在边际减轻。这可能与我国经济进入“新常态”后增长动能趋弱有关。

2. 今年可能是2015年以来通胀压力较大的一年。在货币超发和经济过热等因素的影响下,今年上半年海外主要经济体通胀压力明显增加。今年两会政府工作报告中也明确指出了“大宗商品价格高位波动”、“输入型通胀压力加大”等潜在风险。目前大宗商品价格趋稳,但国内猪价上行斜率超出预期,下半年国内通胀压力可能仍然较大。

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历史复盘:21世纪以来的5轮CPI同比“破3”

21世纪以来,共有5段时期CPI同比增速“破3”,分别为2003年11月-2005年2月、2007年3月-2008年10月、2010年5月-2012年5月、2013年、2019年9月-2020年4月。本报告将针对上述5轮CPI同比“破3”的经济基本面及货币环境进行回顾与分析。

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2003年11月-2005年2月:需求回暖带动下的通胀上行

内外需共振叠加货币超发可能是2003年末至2005年初通胀全面回升的主要原因,货币政策收紧后通胀压力逐渐回落。2003年11月至2005年2月,我国CPI同比增速长期处于3%以上,最高曾攀升至5.3%。本轮通胀的主要特征包括:

1. 全球经济复苏周期下国内内外需共振,基本面走强+货币超发带动通胀全面上行。2002年起世界经济开始从互联网泡沫破灭的影响中逐渐复苏,内外需共振下我国经济基本面显著上行。一方面,消费和投资需求回升下内需明显走强;另一方面,加入WTO后我国进出口同比增速迅速飙升,外需对我国经济基本面的支撑作用明显增强。此外,强出口+高顺差下,为维持人民币汇率的相对稳定,央行本币大量被动投放,客观上造成了货币的明显超发。基本面走强和货币超发下通胀压力明显增加,CPI、PPI同比增速同步上行。

2. 通胀压力增加,货币政策边际收紧。在通胀压力明显增加的背景下,2003年6月起央票发行利率开始上调,8月23日央行公告升准,货币政策明显转紧。值得注意的是,虽然彼时通胀压力上行,但CPI、PPI同比读数仍处于较低水平,或表明央行货币政策的转向具有明显的前瞻性。升准后通胀上行势头仍未见扭转迹象,2004年10月29日央行在本轮紧缩周期内首次加息。随后本轮通胀压力逐渐缓解。

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2007年3月-2008年10月:2003-2005年全面通胀的加强版

强需求+宽货币可能仍是2007-2008年全面通胀的主要原因,与2003-2004年相比本轮通胀压力更大,货币政策应对方式更为激烈。2007年3月至2008年10月,我国CPI同比增速长期处于3%以上,持续时间长达20个月,最高曾攀升至8.7%。本轮通胀的主要特征包括:

1. 本轮通胀的成因与2003-2005年较为相似,终端需求偏强+外汇占款大量流入可能仍为主导因素。2007-2008年上半年,我国经济高速增长,制造业快速扩张,居民收入明显增加,终端需求持续强劲。一方面,在大规模固定资产投资的带动下,我国消费性需求和生产性需求同步提升;另一方面,外需偏强下我国出口持续走强,贸易顺差居高不下。强出口下外汇占款的大量流入也导致了基础货币和广义货币的被动投放出现明显增加。强需求+宽货币作用下通胀压力明显攀升,从读数上来看,本轮通胀压力要大于2003-2004年。

2. 货币政策收紧+次贷危机下外需回落,2008年4季度通胀压力明显缓解。本轮通胀具有上行斜率陡、绝对水平高等特点,因此央行货币政策收紧的应对相比2003-2005年也更为激烈。此外,次贷危机冲击下外需对我国经济的支撑明显回落,2008年4季度本轮通胀压力明显缓解。【兴证固收黄伟平/左大勇团队】如果CPI破3——兼论通胀运行主线及其对债市影响【兴证固收黄伟平/左大勇团队】如果CPI破3——兼论通胀运行主线及其对债市影响【兴证固收黄伟平/左大勇团队】如果CPI破3——兼论通胀运行主线及其对债市影响

2010年5月-2012年5月:“四万亿”后的“类滞胀”压力

“四万亿”刺激下的资金宽松可能是导致本轮全面通胀压力上行的主要原因,货币紧缩+经济回落下2012年2季度通胀压力缓解。2010年5月至2012年5月,我国CPI同比增速长期“破3”,持续时间长达24个月,最高曾攀升至6.45%。本轮通胀的主要特征包括:

1. “四万亿”刺激后遗症显现,货币超发逐渐传导至物价上涨,“类滞胀”压力明显增加。“四万亿”刺激下我国经济增速触底反弹,但明显的货币超发也造成了较为严重的物价上涨压力。2010-2011年上半年,我国出现了明显的物价上涨和经济回落,“类滞胀”压力明显增加。值得注意的是,虽然本轮仍然是需求走强带动下的全面通胀,但本轮需求走强的内生动能不强,企业、居民、政府部门“加杠杆”可能是本轮经济上行的重要推动力,这是本轮与2003-2005、2007-2008年两轮全面通胀之间的重要差异。

2. 货币政策收紧+“四万亿”刺激效力边际回落,2012年下半年通胀压力明显缓解。随着通胀水平的逐渐提升,2010年上半年央行3次升准,并于10月20日实施了本轮紧缩周期内的首次加息。在本轮全面通胀时期,央行共计5次加息和12次升准,货币政策应对方式较为激烈。2011年下半年,随着货币紧缩效力的显现和经济增长动能的回落,通胀压力明显缓解。2011年11月30日央行降准,或表明通胀对于货币政策的掣肘告一段落。

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2013年2月、9-11月:鲜菜、鲜果等农产品价格上涨带动CPI短暂“破3”

2013年CPI同比的短暂“破3”可能更多是短期冲击下部分农产品价格上涨的影响,央行对通胀风险予以关注,但并未因通胀压力明显调整货币政策。2013年2月及9-11月,我国CPI同比增速曾短暂“破3”,但绝对同比增速并不算太高。本轮通胀的主要特征包括:

1. 天气、过年等因素带动下的农产品价格阶段性上涨可能是2013年CPI短暂“破3”的主要原因。2013年2月、9-11月CPI同比“破3”的主因均在于食品分项同比拉动的明显上行。与食品分项同比上行通常靠猪价拉动的一般经验不同,2013年两次食品分项同比拉动明显上行的核心动力主要来自于短期冲击下鲜菜、鲜果等农产品价格的快速上涨。教育文化和娱乐分项的季节性回升可能是带动CPI短暂“破3”的次要因素。

2. CPI短暂“破3”下央行开始关注通胀风险,但并未因通胀压力明显调整货币政策。随着CPI通胀水平接近3%的警戒线,央行开始加大对于通胀风险的关注,如在2013年2月发布的2012年4季度货币政策执行报告中重点强调“金融宏观调控需要始终强调防范通胀风险”等。但2013年央行并未因通胀压力针对货币政策进行明显调整,这可能说明当CPI同比在3%附近“徘徊”,但并未形成持续且强烈的通胀压力时,央行可能并不会因通胀原因明显收紧货币政策。

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2019年9月-2020年4月:“超级猪周期”带动下的CPI通胀压力上行

“超级猪周期”下的猪价快速上行是带动2019年CPI同比“破3”的主要原因,CPI读数上行但央行货币政策进一步宽松。2019年9月至2020年4月,我国CPI同比增速“破3”,最高曾攀升至5.4%。本轮通胀的主要特征包括:

1. 非洲猪瘟影响下2019年猪价快速上行,带动CPI同比明显回升。2018年8月起非洲猪瘟逐渐蔓延,导致2019年生猪出栏量大幅下滑,对猪肉供给端造成了严重冲击,明显加快了猪价上行进程并大幅抬升了当年猪价中枢水平。“超级猪周期”下的猪价快速上行是2019年4季度至2020年初CPI同比居高不下的主要原因,在最高峰时期猪价对CPI同比拉动高达3.19个百分点。

2. 生猪供给冲击导致的CPI“破3”并未引起央行过多关注,CPI同比读数高企下央行货币政策反而进一步宽松。“超级猪周期”影响下2019年4季度CPI同比增速快速上行,但央行似乎并未过分担心供给冲击导致的CPI同比读数高企。在2019年11月5日,央行下调MLF利率5bp,传递出货币政策持续宽松的信号;并于当月发布的3季度货币政策执行报告中,进一步强调“物价形势总体可控”。或表明本轮CPI“破3”并未导致通胀因素上升为央行货币政策决策函数的核心变量。

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结构上,猪油共振引发的CPI“破3”更值得关注

没有“猪油共振”CPI同比也可以短暂“破3”,但长期、明显“破3”一般需要“猪油共振”的支撑。从历史经验来看,2003-2005年、2007-2008年、2010-2012年3轮CPI长期、明显“破3”时期猪油价格均有明显上涨,但2013年、2019-2020年2轮CPI短暂“破3”时期均未看到明显的“猪油共振”。其中2013年鲜菜、鲜果等农产品价格上涨带动CPI短暂“破3”,猪价、油价均未见明显上涨;2019-2020年猪价大幅上涨带动CPI“破3”,油价整体下跌。

“猪油共振”引发的CPI“破3”可能更值得我们去关注。长期“猪油共振”的背后通常是国内猪价上行周期与全球经济上行周期的共振。在需求端的有力支撑下,“猪油共振”背景下的CPI“破3”往往会演绎成持续、猛烈的全面通胀压力,这可能更值得投资者进行密切关注。

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CPI“破3”不必然意味着央行货币政策的边际收紧

CPI同比“破3”并不必然意味着央行货币政策将边际收紧。从历史经验来看, 2013年、2019-2020年2轮CPI“破3”时期央行均未因通胀因素而明显收紧货币政策。事实上,CPI同比“破3”可能仅是一个结果,央行在进行货币政策调整时更多可能关注的是通胀压力上行背后的原因。我们认为,央行因通胀因素而明显收紧货币政策可能具有以下几个特征:

1. 央行更关注因需求走强导致的通胀压力明显回升。若因需求走强带动物价全面上涨,央行可能会通过收紧货币进行应对;若因供给冲击导致物价上涨和CPI同比上行,央行可能会予以关注,但往往不会进行货币政策的边际收紧。

2. “结构性通胀”往往不会导致央行货币政策的边际收紧。一般来说,能够引发央行收紧货币政策的往往是CPI与PPI同步上行的全面通胀,CPI或PPI单边上涨引发的结构性通胀一般不会引发央行货币政策导向的边际调整。事实上,结构性通胀往往由供给冲击因素导致,全面通胀往往由需求因素导致,央行对于全面通胀和需求走强导致的物价上涨的关注,其背后逻辑是一致的。

【兴证固收黄伟平/左大勇团队】如果CPI破3——兼论通胀运行主线及其对债市影响

通胀压力下货币政策的边际转向往往具有明显的前瞻性,约领先于CPI同比“破3”3个月左右。换言之,若判定需要通过收紧货币来缓解通胀压力,货币政策转向的时点往往早于CPI同比“破3”的时点。若统一以升准为标志,从三次因通胀压力导致货币政策明显收紧的经验来看:1)2003年8月23日央行公告升准,货币政策明显转紧的时间领先CPI同比“破3”的时间3个月;2)2007年1月5日央行公告升准,货币政策明显转紧的时间领先CPI同比“破3”的时间2个月;3)2010年1月12日央行公告升准,货币政策明显转紧的时间领先CPI同比“破3”的时间4个月。

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下半年通胀对于债市的影响:扰动项,而非主要矛盾

下半年通胀压力的主要来源:“猪油共振”的潜在风险。近期猪价迅速上涨,且国际原油价格居高不下,市场对于下半年“猪油共振”,并带动CPI同比长期“破3”担忧上行。从历史经验来看,“猪油共振”下通胀压力往往强度较大,且持续时间较久,可能会对宽松的货币政策造成明显掣肘,甚至直接导致货币政策转紧。潜在的“猪油共振”风险导致市场对于CPI同比超预期上行担忧加剧,这可能是下半年通胀压力的主要来源。

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根据我们的判断,下半年CPI同比大概率在3%上下震荡,存在阶段性“破3”的可能性,但出现长期“猪油共振”的可能性不大。

1. 新一轮“猪周期”已经开启,下半年猪价趋势上行带动CPI同比阶段性“破3”概率较大。从产能的角度来看,上一轮生猪产能去化周期为2021年7月至2022年4月,能繁母猪存栏量共计环比去化约8.78%。从经典猪周期理论来看,生猪产能一般领先于产量10个月左右,因此2022年5月至2023年2月大概率将处于猪价上行周期,猪价上涨对于CPI同比的拉动大概率将明显增加。考虑到在油价上涨带动下,交通和通信分项已明显拉动CPI同比上行至2.5%附近,下半年随着猪价的趋势上行,CPI同比存在阶段性“破3”的可能性。

2. 但全球需求对原油价格支撑的减弱可能导致“猪油共振”难以长期出现。从历史经验来看,供给因素一般影响原油价格的短期波动,而需求因素往往决定原油价格的中长期走势。在通胀压力下,目前全球货币紧缩周期已经开启,后续海外经济增长动能大概率将趋势性回落,下半年全球需求对原油价格的支撑或将明显减弱。因此我们认为,虽然不排除下半年供给端超预期事件带动原油价格阶段性上涨的可能性,但是中长期来看原油价格回落的趋势可能较为确定,国内“猪油共振”大概率难以长期出现。

3. 下半年CPI同比大概率在3%上下震荡,大幅上行或大幅回落的可能性都不大。基于以上分析,下半年商品价格走势大概率将呈现出“猪上油下”的特征,CPI同比分项拉动大概率将出现“食品分项贡献增加+交通和通信分项贡献减少”的组合。此消彼长下,我们认为下半年CPI同比大概率在3%上下震荡,部分月份可能会阶段性“破3”,但CPI同比大幅上行或大幅回落的可能性都不大。

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下半年CPI通胀压力大概率不会导致货币政策明显收紧,但应关注生猪和原油价格超预期变化对于CPI通胀上行的潜在风险。

1. 下半年大概率呈现需求仍然不强+结构性通胀的局面,通胀压力明显上行导致货币政策收紧的可能性不大。近期政策对于通胀问题关注程度有所提升,如6月29日央行在2季度货币政策委员会例会中两次提及“稳物价”问题。我们认为虽然下半年CPI通胀压力边际增加,但其影响可能将停留在“政策高度关注”层面,大概率不会上升至货币政策明显收紧的程度。主要原因如下:

1)2015年后我国经济进入“新常态”,增长动能趋弱下通胀压力明显减轻,出现需求走强带动下的全面通胀的可能性明显减小。

2)下半年商品价格“猪上油下”概率较高,长期“猪油共振”可能性不大。这可能决定了下半年CPI通胀强度不会太大,持续时间也不会太长。

3)下半年通胀大概率呈现“PPI下+CPI上”的格局,结构性通胀下央行尚无明显收紧货币政策的先例。

4)在房地产回暖乏力+出口趋势下行的情况下,下半年我国经济需求可能仍然偏弱,在较强的“稳增长”诉求下央行也没有明显收紧货币政策的条件。

下半年影响CPI通胀的三大风险:需求超预期回升、供给冲击超预期、猪价上涨幅度超预期。以房地产为代表的终端需求超预期回暖可能会带动钢铁、水泥等大宗商品价格普遍上涨;由地缘冲突、疫情反复等因素带来的超预期供给冲击可能会带动原油、粮食及其他大宗商品价格超预期上涨;猪价上涨幅度超预期则可能进一步增加CPI通胀的压力。若上述风险出现,不排除央行货币政策超预期收紧的可能性。但目前看来上述风险,以及CPI通胀的上行压力仍然整体可控。

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下半年通胀大概率仅是债券市场的扰动项,重点仍应关注流动性和基本面的边际变化。根据以上论述,下半年CPI通胀压力大概率将有所增加,可能会给债券市场带来一些情绪上的扰动。但整体来看,CPI通胀压力边际增加的影响可能将仅仅停留在“政策高度关注”层面,“需求仍然不强+结构性通胀”的背景下央行既无条件、也无必要去明显收紧货币政策。因此,下半年通胀可能仅仅是债券市场的扰动项,而不会构成影响债券市场的主要矛盾。近期资金利率快速收敛至政策利率附近的预期、基本面大幅修复的预期、稳增长政策进一步加码的预期均已被阶段性证伪,带动长债收益率逐渐下行。短期内基本面弱复苏和流动性宽松的环境对债市仍然偏利好,投资者仍可保持乐观心态。中长期来看仍应关注终端需求回暖的时间和斜率,以及宽信用自发性回暖带动资金利率被动上行的可能性。

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风险提示:央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、房地产市场超预期回暖

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