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双境,之城:2022年下半年利率债投资策略

2022-06-15 15:24:14浏览:69编辑:信息早报

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双境,之城:2022年下半年利率债投资策略

摘要

1、如果从纯基本面的角度,利率债在下半年应该会面临更多的利好:

1)货币政策本身是由经济的名义增长率边际驱动的,经济名义增长率渡过高点后,货币政策释放的流动性也会在下半年略有加速;

2)但至少目前,融资周期没有继续加速的证据,之前融资结构有偏的问题,可能会开始掣肘整个融资向上的空间;

3)如果流动性增加,但需求下降的话,更多的钱只能被挤到二级市场,这是这次资产荒的机理表述。

2、在此中,我们有两点需要稍加关注的:

1)货币政策继续宽松,不代表着下半年经济压力偏大,毕竟在PPI下滑的状态之下,放水的成本是下降的;

2)但当前市场化部门的吸水性是有限的,主要是地产的资本开支仍需时间,这个并不取决于货币政策的松紧。

3、但市场交易在今年呈现出了一个偏空的信号:

1)今年资产荒呈现出的并非典型的risk-off状态,在债券各个品种的交易结构上,利率债的交易占比是下降的,而转债的交易占比却是抬升的;

2)资金并没有像15-16年及19年那般去大幅做窄期限利差,今年的期限利差是稳定的,而相反,偏短的期限利差却是明显抬升;

3)这意味着,市场在做多利率债上已经出现了明显的谨慎情绪。

4、这一切矛盾都可归于政策和市场之间的冲突,这个冲突并不令人意外:

1)冲突发生的前提是利率债的过涨行情,当前利率债收益率已经和资金供需缺口之间产生了不小的gap;

2)其原因不难理解,去年经济的运行脱离了经验轨迹,不但行业调控的影响甚嚣尘上,而且疫情给经济带来了偏大的波动,这种不确定性使利率债重新占优;

3)而市场在交易的信息是5.5%这个看起来颇高的经济增速目标,近期政策重心重回经济增长,这导致市场在交易这个目标时更加笃定。

5、在彼此撕裂的理想和现实面前,究竟收益率应该按照哪个轨迹去走,要看现实能否顺畅地向理想靠近,当前来看,这个答案很模糊,这导致收益率上下的幅度不会太大。

6、但利率债收益率也许接下来会以微不足道的斜率往上挪:

1)在绝大概率下,Q2不但是全年经济底部,而是也是基本面波动率的顶部,因此,固定收益资产在接下来的吸引力会变弱;

2)这导致收益率也许会在短时内略为脱离基本面,毕竟流动性意味着利率债的增量,但市场预期意味着利率债的存量,短时市场预期完全有抵消掉货币政策的能力;

3)其实在利率债投资上,下半年的资本利得变化不至于太大,就对资本利得非常敏感的资金来说,下半年可以适度缩短下久期及杠杆。

风险提示:疫情反复超预期,地缘政治冲突超预期。

1.虚假的利好

如果从纯基本面的角度,利率债在下半年应该会面临更多的利好。衡量利率债的一个非常重要的线索是资金缺口,下半年更为宽松的货币政策只会增加多余的流动性,而局限的融资渠道却无法拓宽融资需求。

双境,之城:2022年下半年利率债投资策略

1)对于货币政策来说,下半年呈现出来的状态可能会比上半年宽松一点点。货币政策本身是由经济的名义增长率边际驱动的,经济名义增长率渡过高点后,货币政策释放的流动性也会在下半年略有加速。这个屡试不爽的经验背后是货币政策稳增长与稳物价的目标决定的。

上半年国内疫情冲击与全球信用收缩致使工业增加值与PPI增速双双下滑,导致这一轮名义经济增长率下滑斜率颇为陡峭。下半年上海复工复产的全面开展以及各地疫情冲击的缓和,工业增加值从4月深坑反转并非难事。但是当前阶段工业增加值反转的弹性很难覆盖下半年PPI下沉的幅度,经济名义增速的低点远未到来,货币政策只可能会比上半年更为宽松些。

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2)但是,目前融资周期没有继续加速的证据,之前融资结构有偏的问题,可能会开始掣肘整个融资向上的空间。社融增速是经济增长短周期中最为重要的锚,但当前社融存在增速不振与结构有偏的难题。上半年多地疫情冲击扰动与居民企业信心不足,致使社融增长已经在底部徘徊半年之久。更为担忧的是,融资需求更是存在财政支出变宽与市场部门融资下降的不对称结构。

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财政支出依然是支撑当前融资周期的主要力量。上半年受地方政府专项债靠前发力带动,政府债券的融资速度保持稳定向上的趋势,以一己之力在支撑着宽信用。但是需要值得警惕的是,下半年财政这个支撑融资需求的唯一力量可能会衰减。

在今年赤字率目标偏温和的约束下,国债与一般债规模很难存在想象的空间,财政发力的资金补充更可能依靠地方财政调入资金这个存量项。而今年城投债的发行情况仍旧处于严监管的态势之中,下半年城投债的供给或许会有所加快,但是市场不宜过度期待。

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市场部门的融资需求不振会继续限制融资向上的空间。诚然上半年疫情扰动,部分打击了企业资本开支的意愿,损失了部分融资需求。但是更大的损失理应来自融资周期的下降。地产销售的萎靡致使贷款在一如既往的减速,居民购房意愿的消极拖累了居民中长期贷款的改善,企业长期信心的缺失导致中长期贷款需求不振。但是地产在下半年出现拐点的可能性不大。退一步说,即便居民购房预期出现恢复,带动地产销售出现企稳,房地产行业加快资本开支也会滞后一段时间。

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如果流动性增加,但融资需求下降的话,更多的钱只能被挤到二级市场,这是这次资产荒的机理表述。上半年货币政策释放的流动性是加速向上的,但是融资结构的脆弱性阻碍了流动性向实体经济的传导,淤积的流动性只能流向二级市场,带动了资产慌的产生。

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但是除此之外,我们更需要关注的两点是:

1)货币政策继续宽松,不代表着下半年经济压力偏大,毕竟在PPI下滑的状态之下,放水的成本是下降的。全球紧缩货币周期下,大宗商品价格在下半年将延续收敛走势,受此影响PPI也将持续收敛,进而成为经济名义增长率向上的抵消项。如果PPI注定下降的话,那大概率名义周期也是下滑的,在这种情况下,货币宽松的成本是下降的,这时,货币宽一些总比紧一些要好。

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2)但当前市场化部门的吸水性是有限的,主要是地产的资本开支仍需时间,这个并不取决于货币政策的松紧。房地产业的“三条红线”管制措施及其催生的居民买房的悲观预期,是带动地产销售增速连续下滑的主因。照此来看,货币政策在这轮稳增长之中的作用确实在下降。货币政策之所以对周期有效,是因为货币政策对地产有效,但当地产市场切换为买方市场后,货币政策对地产的作用效果也就随之降低。

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2. 偏空的信号

市场交易在今年呈现出了一个偏空的信号:

今年资产荒呈现出的并非典型的risk-off状态,在债券各个品种的交易结构上,利率债的交易占比是下降的,而转债的交易占比却是抬升的。这意味着,此次资产荒并非纯粹的衰退预期使然,起码资金还没有充分risk-off,资金在博弈时会对基本面预期稍加关注。

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与此同时,资金并没有像15-16年及19年那般去大幅做窄期限利差,今年的期限利差是稳定的,而相反,偏短的期限利差却是明显抬升。这意味着,市场在做多利率债上已经出现了明显的谨慎情绪。

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这一切矛盾都可归于政策和市场之间的冲突,这个冲突并不令人意外:

冲突发生的前提是利率债的过涨行情,当前利率债收益率已经和资金供需缺口之间产生了不小的裂口。这一轮10年国债收益率的底部距离几轮收益率周期底已然并不遥远,但是斜率如此向上的资金缺口并没有带动收益率出现大幅的下行,反而出现一波震荡行情。

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其原因不难理解,去年经济的运行脱离了经验轨迹,不但行业管控的影响甚嚣尘上,而且疫情给经济带来了偏大的波动,这种不确定性使利率债重新占优。“三条红线”措施下,房地产开发投资一直拖累着基本面的改善。而疫情这个扰动因素,不仅增加了基本面的变动方差,也损害了居民企业等行为人的信心,导致资本开支决策更加谨慎。羸弱的基本面迫使央行货币政策保持了合理充裕略高的流动性。

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而市场在交易的信息是5.5%这个看起来颇高的经济增速目标,近期政策重心重回经济增长,这导致市场在交易这个目标时更加笃定。当前来看,并没有证据表明经济基本面出现了向好的变化,5月PMI的环比反弹力度并不足以纠正同比增速的继续下滑,二季度实现正增长本就难以保证。这表明宏观情绪面的改善成为当前债市的一个定价锚。于是,我们可以看到,10年国债收益率在下行时,利率债交易占比却在加速下滑,这反映了市场中宏观情绪的改善。

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在彼此撕裂的理想和现实面前,究竟收益率应该按照哪个轨迹去走,要看现实能否顺畅地向理想靠近,当前来看,这个答案很模糊,这导致收益率上下的幅度不会太大。疫情的恢复将导致之前受疫情影响而下降的需求逐步好转,除了消费及其信心之外,部分制造业投资也会因预期的变稳而有所恢复。这些也是驱动宏观情绪改善的力量。

但是偏冷的是周期这一部分。当前地产行业的主要矛盾已然切换到买方市场,即便对房企的资金纾困资金能够缓解当前的销售困局,滞后的资本开支在今年也无法成为拉动经济增长的正面力量。而且在全球货币政策紧缩周期的环境下,短期来看外围经济体的需求很难进一步上升,出口很难成为拉动项。此外,即便在地方财政资金调入的情形下基建投资加快,也很难撑起整个周期的向上。

3. 幅度不大的上扬

但利率债收益率也许接下来会以微不足道的斜率往上挪:

在绝大概率下,Q2不但是全年经济底部,而是也是基本面波动率的顶部,因此,固定收益资产在接下来的吸引力会变弱。疫情这个增大基本面波动的扰动项正在慢慢消退,且后续的影响会持续减小。之前受疫情影响的消费与信心会逐步好转,各地密集出台的放松“四限”的调控政策对于刚性需求与改善型需求的支撑至少会修复部分地产投资,加上基建的发力,经济从二季度底部逐步修复并非难事。

这导致收益率也许会在短时内略为脱离基本面,毕竟流动性意味着利率债的增量,但市场预期意味着利率债的存量,短时市场预期完全有抵消掉货币政策的能力。通常而言,货币政策释放的流动性总会部分配置到利率债中,但是如若市场预期与货币政策操作现实相违背,广义基金等市场力量会将手中的存量利率债进行反向操作,抵消掉收益率的下行。从而货币宽松对利率债的影响存在短期失灵。

其实在利率债投资上,下半年的资本利得变化不至于太大,就对资本利得非常敏感的资金来说,下半年可以适度缩短下久期及杠杆。总体而言,我们建议利率债投资仍然需要谨慎,配置转为短久期、低杠杆去规避收益率的适当上升所带来的风险。下半年10年国债收益率的总体运行区间为2.7%-3.0%。下半年的货币政策对收益率的边际影响不会太大,短时市场预期完全有抵消掉货币政策的能力。当前来看,经济增长的周期远未达到复苏的状态,收益率不会出现非常凌厉的上行,预计10年国债收益率难以突破3%。

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