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中金2022年展望 | 网下打新:2021瑕不掩瑜,2022值得参与

2022-01-07 07:37:12浏览:13编辑:财经微视界

◆摘要◆

2021年网下配售市场回顾:偶有波折、瑕不掩瑜

发审与融资:2021年A股共发行新股462只,融资规模达5163亿元,双双创出历史新高。 2021年注册制IPO远超核准制,注册制发行数量是核准制三倍以上,融资规模也几乎达到2倍的水平。

审核与过会:2021年以来各板块新股发审委/上市委通过率下行,再考虑上会之前的主动撤回,IPO全流程的通过率相较2020年出现一定下滑。 A股各板块审核通过尚未发行的项目累积达到175个,拟募集资金总额合计1726亿元,项目储备仍然充足。

询价与配售:新规后报价分散、入围难度增加、中签率抬升。 9月18日注册制IPO新规发布以来,整体报价集中度明显缓解,有效价格数量从个位数大幅增加至100个以上,2021年12月接近200个;10月、11月平均入围率仅有64%,12月小幅回升至71%,私募、证券表现较好,公募、保险则下滑明显;四季度注册制新股中签率显著抬升,且C类于A类的差距在缩小。

涨幅与收益:下半年涨幅下滑,但全年收益丰厚,2亿元账户累积收益率高达11.42%。 以2亿元A类账户为例,2021年累积打新收益率达11.42%。从各板块贡献来看:科创板、创业板和主板分别达5.36%、4.83%和1.24%;从沪深单市场贡献来看:沪市、深市打新收益分别达6.35%和5.07%;从月度分布来看:2021年6月贡献最高,单月收益479万元,2021年9月最低,仅47万元。

2022年网下配售市场展望:收益尚可、值得参与

网下配售市场新均衡:现阶段新股首日/初期涨幅主要来源于投资者情绪偏差,目前的状态可能是一种非稳定均衡,容易受市场波动的影响,但首日筹码分散程度仍将有力支撑情绪偏差的中枢水平,询价机构出现月度/季度亏损的可能性比较低。 网下配售市场是发行人、投行、询价机构的三方博弈,其均衡状态是否稳定,取决于新股首日/初期涨幅是否稳定、可持续。而新股首日/初期涨幅的两部分来源:定价偏差与发行制度的变化息息相关、情绪偏差跟随市场涨跌波动,但其中枢水平可能受到新股初期交易制度、筹码分布影响。

询价机构的应对:在网下配售比例整体没有显著上升、个股层面出现大幅分化的情况下,我们认为采用全中策略应该是大部分询价机构的最优选择。 按照网下询价机构的实际报价进行计算,无论是2021年全年,还是2021年4季度,A/C类机构的实际收益率均低于全中策略,且收益率与入围率存在显著的线性关系。如确实希望甄别新股的破发风险,应以基本面判断为主,统计规律为辅。 首日涨幅的解释因素中,网下超额认购倍数一直是较为有效的指标,其正好反映的是网下询价机构对该新股的追捧程度,但该指标在报价之前无法得知,属于事后指标。

2022年市场展望:在暂不考虑全面注册制、北交所打新的情况下,我们对于2022年网下配售市场仍相对乐观,建议询价机构积极参与。 参考2021年以来各板块 IPO 发行节奏、募资规模、中签率、入围率、上市开板溢价率、首日均价涨幅等因素变化趋势,尤其是注册制IPO新规后科创板和创业板的变化,我们预计在中性假设下:对于A/B/C类5亿元账户,2022年全年打新收益或可达3.24%、2.67%和1.88%。

风险提示

本文观点及结论均基于公开数据分析所得,对于未来各个板块打新收益率的测算均基于历史数据和一定假设条件,可能存在以下的风险:1、新股发行制度和规则变化;2、市场参与机构变化;3、新股上市表现不及预期等。

◆正文◆

2021年网下配售市场回顾:偶有波折、瑕不掩瑜

发审与融资:2021年A股IPO融资规模达5163亿元

数量与规模:2021年A股IPO数量及融资规模均创出历史新高

1)总量: 随着注册制的推进,近两年A股IPO数量及融资规模显著上升。2021年累计发行新股462只,合计融资规模总额达到5163亿元,平均融资金额达到11亿元,发行数量和融资规模均创出历史新高。

2)分布: 2021年注册制IPO远超核准制,注册制发行数量是核准制三倍以上,融资规模也几乎达到2倍的水平。

图表1:2009-2021年A股各板块IPO数量

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2009.1.1~2021.12.31发行并上市的新股,按招股日统计

图表2:2009-2021年A股各板块IPO融资规模

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2009.1.1~2021.12.31发行并上市的新股,按招股日统计

图表3:2021年A股各板块IPO项目数量与规模

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截至2021.12.31.

审核与过会:审核通过率显著下行,项目储备仍然充足

1)审核通过率: 2021年以来各板块新股发审委/上市委通过率整体下行,如果再考虑上会之前的主动撤回,IPO全流程的通过率相较2020年出现显著下滑。

2)项目储备: 截至2021年12月31日,A股各板块审核通过尚未发行的项目累积达到175个,拟募集资金总额合计1726亿元,创业板IPO项目数量占比超过50%,科创板IPO拟募集规模占比超过50%。

图表4:2021年来各板块IPO审核通过率

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2019.1.1~2021.12.31。上会通过率=上会通过公司数量/上会公司数量;IPO流程通过率=上会通过公司数量/公司数量)

图表5:审核通过未发行IPO项目分布

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截至2021.12.31

询价与配售:新规后报价分散、入围难度增加、中签率抬升

申购上限:4月开始分化,9月新规后注册制板块同步上行

1)整体分布: 2021年4月以来新股网下申购金额上限出现分化,科创板率先上行,创业板自9月注册制新规后亦同步上行。

2)结构分布: 近1年以来,A股各板块发行的新股申购上限低于2亿元的比例为71%,其中,主板几乎所有新股申购上限都在2亿元以内,1亿元以内的占比接近90%;创业板申购上限2亿元以内的占比接近70%;科创板申购上限整体相对较高,申购上限2亿元以内的比例仅52%。

图表6:近1年来各板块新股网下平均申购上限

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表7:近1年来各板块新股网下申购上限分布

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31

参与账户:参与账户数量持续缩减,A类中公募账户数量减少较多

1)整体变化: 2021年初以来账户数量增速放缓,受10月新股破发影响,11月三类账户数量均显著下滑。截至2021年12月底,主板、科创板、创业板平均参与初步询价账户总数分别为11785、10359和10091个。

2)结构变化: 从各板块A/B/C类及细分品类分布及变化来看,A类仍是占比最高的类型;A类账户中,年金持续缩减,公募波动较大;C类账户中,资管、财务类账户缩减幅度较大,私募波动较大。

图表8:近1年来A股各板块新股网下询价账户数量平稳增长,已接近瓶颈期

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:按照询价起始日统计,数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表9:近1年来科创板A/B/C三类账户数量变化

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:按照询价起始日统计,数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表10:近1年来创业板A/B/C三类账户数量变化

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:按照询价起始日统计,数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表11:近1年来科创板细分类型账户数量变化

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:按照询价起始日统计,数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表12:近1年来创业板细分类型账户数量变化

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:按照询价起始日统计,数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表13:注册制参与网下询价账户数量占比

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截至2021.12.31

报价情况:新规后网下报价持续分散,形成差异化报价博弈

1)报价分布: 2021年以来网下机构报价集中度先升后降,9月18日注册制IPO新规发布以来,整体报价集中度明显缓解,报价博弈增强,有效价格数量从个位数大幅增加至100个以上,2021年12月接近200个。

2)入围率: 2021年7月以来,注册制新股网下整体入围率呈持续下行趋势,新规后报价难度显著上升,10月、11月平均入围率仅有64%,12月小幅回升至71%;从个股来看,时间序列上波动幅度尚未收窄;从配售对象来看,各类型询价机构在新规前后的入围率均显著下滑,私募、证券表现较好,公募、保险则下滑明显。

图表14:近1年来注册制网下报价分布情况

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表15:近1年注册制新股网下整体入围率变化

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31,个股网下入围率=有效配置对象数量/ 网下初步询价对象数量

图表16:近1年注册制新股网下整体入围率

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31,个股网下入围率=有效配置对象数量/ 网下初步询价对象数量

图表17:按照机构类型及账户类型统计网下报价入围率

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:入围率=有效报价次数合计/初步询价次数合计

图表18:按照配售对象所属类别统计网下报价入围率:C>B>A

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:入围率=有效报价次数合计/初步询价次数合计

中签率:全年平稳,四季度显著抬升、C类与A类差距缩小

2021年1-12月,科创板A/B/C三类账户平均中签率为:0.034%、0.028%和0.016%;创业板A/B/C三类账户平均中签率为:0.036%、0.030%和0.021%;主板A/B/C三类账户平均中签率为:0.022%、0.011%和0.006%。但随着询价新规后博弈难度上升,入围获配账户减少,四季度注册制新股中签率显著抬升,且C类于A类的差距在缩小。

图表19:近1年来各板块A/B/C三类账户中签率变化从上市初期来看: 2021年上半年新股上市初期仍维持较高的溢价率,下半年则大幅回落:主板新股涨幅8月份开始持续下行主要因为市场走势较弱;科创板、创业板新股初期涨幅的大幅下滑则与定价逐步上升有关。

2)从上市后一段时间来看: 注册制新股有部分账户或部分获配份额在上市后仍需锁定6个月,从已上市满6个月的新股相对于发行价溢价率来看,仍然维持较高的溢价,但上市满12个月的新股相对于发行价溢价率已出现明显下滑趋势。

图表20:近1年来A股各板块新股上市初期溢价率变化

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31,创业板、科创板均指上市首日成交均价相较于发行价溢价率

图表21:近1年来A股各板块新股上市6个月溢价率变化

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31,按上市满6个月统计

图表22:近1年来A股各板块新股上市12个月溢价率变化

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31,按上市满12个月统计

打新收益:2021年收益丰厚,科创板、创业板贡献近九成

2021年打新收益丰厚,以2亿元A类账户为例,2021年累积打新收益率达11.42%。从各板块贡献来看: 科创板、创业板和主板分别达5.36%、4.83%和1.24%;从沪深单市场贡献来看: 沪市、深市打新收益分别达6.35%和5.07%;从月度分布来看: 2021年6月贡献最高,单月收益479万元,2021年9月最低,仅47万元。

图表23:近1年各板块月度网下打新收益分布

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表24:2021年A类账户参与网下打新收益情况

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截至2021.12.31,注1)核准制打新,按开板日期统计,根据开板收益率计算个股打新收益;2)注册制打新,按新股上市日期统计,根据上市首日均价相对发行价涨幅计算个股打新收益,同时考虑个股总体网下入围率;3)0.6亿账户仅能参与沪深一个市场,故合计为空

图表25:2021年B类账户参与网下打新收益情况

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截至2021.12.31,测算同上

图表26:2021年C类账户参与网下打新收益情况

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截至2021.12.31,测算同上

2022年网下配售市场展望:收益尚可,值得参与

2021年四季度出台的询价新规深刻影响了网下配售市场,在入围难度、定价水平、中签率、首日涨幅等各个维度已经有所体现。询价机构通过3个月的博弈,也已经初步形成了新的均衡状态。

展望2022年网下配售市场,投资者最关心的问题可能是:当前市场形成的新均衡是否能够持续稳定,其可能受到什么因素的影响?网下机构是否会改变申购策略?本章我们基于新股首日涨幅双因素分解模型,结合2021年四季度询价对象的实际操作,尝试回答上述问题。并在此前提下,估算2022年网下配售的收益情况。

网下配售市场新均衡:基于投资者非理性的不稳定均衡

网下配售市场新均衡:基于投资者非理性的不稳定均衡

网下配售市场是发行人、投行、询价机构的三方博弈,其均衡状态是否稳定,取决于新股首日/初期涨幅是否稳定、可持续。 网下配售市场参与主体在不同的发行制度约束条件下进行博弈,最终确定新股发行定价水平。新股定价水平和参与新股首日/初期交易的投资者情绪则决定了新股首日/初期涨幅。新股首日/初期涨幅直接决定网下配售策略的收益风险特征,从而影响询价机构的后续询价行为,进而影响发行人、投行、询价机构的博弈结果。

图表27:新股首日/初期涨幅影响机制分析

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资料来源:中金公司研究部

因此,IPO网下配售市场运行的核心变量是新股首日/初期涨幅 ,其构成可以分为两部分:一是新股定价与其合理定价的差异,我们定义为定价偏差;二是非理性投资者参与新股首日/初期交易带来的收益,定义为情绪偏差。

在指标的具体计算时,如何确定新股的合理价格是一个问题。但考虑到对大部分新股而言,其上市后的合理定价应该与所在行业相当,因此我们可以利用新股所属行业的市盈率水平代表上市后的合理涨幅,将新股初期涨幅分解为两部分:

定价偏差: 指一级市场定价时,新股定价水平相对其所属行业定价水平的差异。我们统一用市盈率来衡量,因此:定价偏差=行业市盈率/发行市盈率-1。

情绪偏差: 指新股上市初期,由于投资者的追捧或者冷遇,其首日价格与合理定价的差异。这部分差异主要来源于投资者的情绪,主要受市场涨跌、新股交易结构的影响,因此我们称之为投资者情绪偏差。其计算公式为:情绪偏差=新股首日收盘价/(发行后EPS*行业市盈率)-1。

图表28:新股初期涨幅双因素分解示意图

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资料来源:中金公司研究部

定价偏差与发行制度的变化息息相关。 在定价管制和定价市场化阶段,定价偏差对新股初期涨幅的贡献截然相反,管制阶段的平均贡献为68%,第一次市场化定价阶段为-12%。本轮市场化定价伴随着注册制的试点逐步放开,2021年9月的询价新规之前,发行价要服从“四孰低”的要求,投行和发行人在定价过程中的自由度很低,主要由询价对象的整体行为决定,新股定价持续下行,导致该阶段定价偏差的贡献持续上行,从2019Q3的负面贡献变为正向贡献,这也成为注册制新股长期获得较高涨幅的部分原因。

情绪偏差跟随市场涨跌波动,但其中枢水平可能受到新股初期交易制度、筹码分布影响。第一次市场化定价改革打破了A股“新股不败” 的神话,相比2006-2008年,2009-2015年情绪偏差波动显著放大,从17%上升至47%。投资者情绪偏差会受到交易制度的影响:2014年开始,新股首日涨幅限制为44%,新股上市初期出现连续涨停板的交易模式,可以观察到投资者情绪偏差自2014年开始有一波明显的上行。投资者情绪偏差同样受到新股上市初期筹码分布的影响,且可能是关键的变量。2016年起,新股网下配售从预交款制度改为信用申购 ,参与网下配售的机构大幅上升,中签率显著下降,新股上市首日的流通股分散度大幅上升,有利于新股炒作。我们可以观察到,2016Q1至今,投资者情绪偏差的中枢181%,显著高于2009Q3-2015Q4。

鉴于现阶段新股首日/初期涨幅主要来源于投资者情绪偏差,我们认为目前的均衡状态是一种非稳定均衡,更容易受市场波动的影响,但首日筹码分散程度仍将有力支撑情绪偏差的中枢水平,询价机构出现月度/季度亏损的可能性比较低。 如前文分析,当前网下配售市场的均衡建立在投资者的非理性行为上,会跟随市场波动而波动,如果2022年A股市场出现持续低迷,可能会导致阶段性的新股破发和首日涨幅的下行。但考虑到网下询价机构数量仍然众多,网下配售比例上升程度有限,新股上市首日筹码分散程度依然极高,这会有力支撑情绪偏差的中枢水平。整体上,询价机构出现月度/季度收益率亏损的概率较低,并且投资者可以通过观察网下询价机构数量、A/C类中签率的周度变化趋势来预警。

图表29:新股初期涨幅双因素分解:定价偏差&情绪偏差

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:统计样本为上市日介于2006.04.01至2021.12.31之间的新股。

图表30:投资者情绪偏差分阶段&分交易制度统计

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资料来源:中金公司研究部

图表31:09-12年市场化定价阶段新股定价偏差&情绪偏差分解

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:2009.07.01至2012.10.31

图表32:2019年注册制以来市场化定价阶段新股定价偏差&情绪偏差分解

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:2019.07.01至2021.12.31

图表33:投资者情绪偏差变化对比:注册制vs核准制

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

询价机构的应对:全中策略依然占优,识别风险应偏重基本面

当部分新股出现破发时,询价对象可能采取的应对策略主要有两类:一是不变应万变,以全部入围为目的,不对个股进行预判,获取网下配售市场的整体收益;二是对个股进行预判,对可能破发的新股,选择不参与询价,或在报价时相对谨慎。

我们可以通过计算两个模拟策略,并将其与对应类别询价机构的实际策略收益进行比较,来观察询价机构的实际选择及其效果。

全中策略: 假设询价对象的报价可以全部有效入围。

最优策略: 假设询价对象能够有效识别新股破发的风险,仅入围最终获得正收益的新股。

询价机构的实际策略:指按照询价机构实际报价行为来模拟计算该机构的打新收益,询价机构多只产品报价,只要有1只入围即按照该机构入围来计算收益。我们从全市场700多家询价机构中挑选出报价参与率高于95%的A/C类机构,共204家。

图表34:2021年网下询价机构报价参与率统计

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

在具体的策略收益计算过程中,我们假设:

1、注册制新股按首日均价卖出。

2、模拟策略账户规模为2亿元/5亿元,其申购上限=min。

3、模拟策略的获配金额分别按A类、C类中签率计算。

4、样本:2021.1.1-2021.12.31发行并上市的注册制新股。

最优策略是理想状态,但实际操作中可能较难达到,采用全中策略或是次优选择。 从2021年全年来看,A/C类询价机构的收益率与入围率存在显著的线性关系,全中策略距离最优策略的差距较小,且服从收益率-入围率的线性关系。如果聚焦于2021年四季度,全中策略与询价机构的实际策略,在收益率-入围率的关系上没有变化,但距离最优策略的收益表现有显著的差距。无论是2021年全年,还是2021年四季度,A/C类机构的实际收益率均低于全中策略。

全中策略成为次优选择的原因有两点: 新股涨幅具有非对称性:即涨幅分布区间远大于跌幅分布区间;网下配售比例在个股之间的分化程度较低:即破发新股的获配金额不能显著高于上涨的新股。

2021年注册制新股,即使是询价新规后的四季度,其涨幅特征和网下配售比例的分布均符合上述两个条件。因此,询价机构在无法保证新股破发风险识别的正确率的情况下,选择以入围为目的的全中策略,其实际效果最佳。

图表35:2亿元A类账户收益率-入围率散点图

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表36:5亿元A类账户收益率-入围率散点图

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表37:2亿元C类账户收益率-入围率散点图

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表38:5亿元C类账户收益率-入围率散点图

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表39:2亿元A类账户收益率-入围率散点图

中金2022年展望 | 网下打新:2021瑕不掩瑜,2022值得参与

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表40:5亿元A类账户收益率-入围率散点图

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图表41:2亿元C类账户收益率-入围率散点图

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31

图表42:5亿元C类账户收益率-入围率散点图

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据区间2021.1.1~2021.12.31

进一步,我们根据询价机构2亿元账户的季度收益率排名,观察前三季度排名靠前的10家A类、C类询价机构在四季度的行为。可以观察到,10月份新股破发确实对部分询价机构的行为产生了影响,公募4、私募7、私募9三家机构的入围率显著低于平均水平,导致这三家机构四季度打新收益率排名出现了明显下滑。

我们将公募4、私募7、私募9这三家询价机构在2021年四季度发行并上市新股的询价行为绘制在图表46上,可以明显看到,在10月份经历了多只新股的连续破发后的15只新股询价过程中,三家询价机构在报价参与率上没有变化,几乎全部参与了报价,但是在入围率上出现了显著下滑,说明采用了比较谨慎的报价策略,然而错失的这部分新股几乎没有破发。之后,私募7、私募9两家机构迅速调整了策略,后续报价中基本上全部入围,公募4的调整则相对慢一些。

图表43:A/C类top10询价机构报价策略变化对2021Q4收益率的影响

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图表44:三家询价机构行为变化

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综上所述,在网下配售比例整体没有显著上升、个股层面没有大幅分化的情况下,我们认为采用全中策略应该是大部分询价机构的最优选择。如确实希望甄别新股的破发风险,应以基本面判断为主,统计规律为辅。

首先,统计规律可能变化,甚至失效。2009-2012市场化阶段对首日涨幅有显著解释能力的指标在2019-2021注册制阶段,其有效性均出现显著下降,部分指标的影响方向甚至相反。即使是同一个阶段,在不同的统计时段内,部分指标的有效性也存在显著变化。

其次,统计规律失效的原因可能是注册制和机构化的双重作用。注册制下,上市企业的类型更加丰富,例如非盈利企业、投票权差异企业等,其估值体系与大部分传统股票有较大差异;机构化的背景下,个人投资者参与股票直接交易的比例在持续下降,新股首日交易的个人投资者占比同样会下降。因此,体现个人投资者偏好的统计特征,如低价、小盘新股表现更好,未来有可能进一步失效。

最后,首日涨幅的解释因素中,网下超额认购倍数一直是较为有效的指标,其正好反映的是网下询价机构对该新股的追捧程度。但比较遗憾的是,该指标在报价之前无法得知,属于事后指标。投资者可结合基本面、新闻舆情等维度进行一定的预判。

图表45:首日涨幅回归模型解释力度及各指标有效性变化:注册制vs核准制

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2022年打新收益预期:整体收益尚可,期待政策红利

基于前文我们对网下配售市场新均衡状态的判断:现阶段新股首日/初期涨幅主要来源于投资者情绪偏差,目前的均衡状态是一种非稳定均衡,容易受市场波动的影响,但首日筹码分散程度仍将有力支撑情绪偏差的中枢水平,询价机构出现月度/季度亏损的可能性比较低。在此情形下,全中策略大概率仍然是询价机构的最优选择,2022年网下配售市场的基准情形与2021年四季度可能更为相似。

当然,也存在可能的政策变量:全面注册制的推进和北交所打新市场的影响。从科创板、创业板的历史经验来看,这两个变化可能都有利于提升网下配售收益,但考虑到相关政策不确定性较强、影响因素众多,在此我们暂不进行预判。

最终,在未考虑全面注册制和北交所打新的情况下,我们参考2021年以来各板块 IPO 发行节奏、募资规模、中签率、入围率、上市开板溢价率、首日均价涨幅等因素变化趋势,尤其是注册制IPO新规后科创板和创业板的变化,对2022年全年A股除北交所外的各个板块打新收益测算相关指标做如下假设。

1)融资规模: 2021年以来新股发行节奏相对平稳,单个项目融资规模在IPO新规后有所上升,不考虑主板注册制时发行数量基本与2021年相当;

2)入围率: IPO新规推行初期,入围率整体下滑明显且波动较大,近期已逐渐趋于稳定,基本在65%上下浮动;

3)中签率: 伴随着报价博弈难度上升,打新收益有所下滑,部分账户已逐渐退出打新,注册制新股中签率水平较新规前有一定上升;

4)上市初期溢价率: 新规实行初期市场反应较为强烈,新股上市接连破发,近期市场已逐渐平稳,新股上市破发情形较少,平均溢价率相对稳定;

5)网下申购上限: 伴随着发行价走高,注册制新股申购上限也同步上行,注册制板块主要参考新规后分布水平。

我们以2-15亿元不同规模账户为例,分别测算不同账户类型对应的2022年全年打新收益贡献,中性假设下:对于A/B/C类5亿元账户,全年打新收益或可达3.24%、2.67%和1.88%。

图表46:2022年A股各板块新股打新收益测算基本假设

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资料来源:中金公司研究部

图表47:2022年5亿元账户打新收益测算

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图表48:2022年A/B/C不同规模账户打新收益测算

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资料来源:中金公司研究部

附录

A股各板块发行制度对比

图表49:A股各板块发行规则对比

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资料来源:上交所,深交所,北交所,中国证券业协会,中金公司研究部

图表50:A股各板块发行规则对比

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资料来源:上交所,深交所,北交所,中国证券业协会,中金公司研究部

图表51:A股各板块发行规则对比

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资料来源:上交所,深交所,北交所,中国证券业协会,中金公司研究部

打新收益测算公式

图表52:单个账户打新收益测算流程

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资料来源:中金公司研究部

本文摘自:2022年1月5日已经发布的《网下打新:2021瑕不掩瑜,2022值得参与》

分析员胡锦瑶 SAC 执业证书编号:S0080521010009 SFC CE Ref:BRH669

分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号:S0080520120002 SFC CE Ref:BQR365

分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号:S0080513080002 SFC CE Ref:AND454

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