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解铃不是系铃人:稳信用的未来

2021-08-26 20:57:23浏览:23编辑:科技时报

投资研报

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解铃不是系铃人:稳信用的未来

摘要

1、宽信用和稳货币似乎是一个悖论:

1)稳货币的基调应已坐实,央行资产负债表在7月出现了9400亿元的缩表,几乎与7月降准所释放的1万亿流动性相当,央行对冲降准所释放资金的节奏比之前的预想更快;

2)但经验上,唯有宽货币才能实质性宽信用,若银行的超储率不得以根本性改善,信用貌似不能根本变宽。

2、但其实,今年以来宽信用和稳货币这两个做法同时出现并不违和:

1)当前的信用的确表现略弱,今年以来流动性总体是小幅放松的,但M2和信贷至少截至目前没有出现加速的迹象;

2)流动性偏弱原因并不是流动性,而是对地产及基建的约束政策。在这些产业政策的影响下,钱无法被注入这两个领域,银行对居民及企业的债权在近来都是减速的。

3、这种现象可以称之为人为性资产荒,这也导致无处可去的资金在长端债券领域集中交易。

4、解铃还须系铃人,如果想化解这种资产荒,唯有重新放松地产及基建政策,但笔者认为可能性不大:

1)当前资金的风险偏好其实不低,通胀交易也很旺盛,如果一旦开闸引水,可能会造成地产商及地方政府新一轮加杠杆;

2)再者,经济基本面的预期也许没有那么差,即刻放松的紧迫性也可能并没有那么强。这些产业政策在启用时,应是已做好了压力测试,虽然可能实际后果与事前预想存在偏差,但这个偏差应不太大,至少不会造成基本面的严重衰退。

5、但政策也不会对这种融资的微妙压力坐视不管,宽信用的未来可能不好也不差:

1)政策可能会继续把资金往小微企业挤,用以部分对冲地产及地方债的融资压力,毕竟当前的普惠小微贷款已经出现了新一轮的加速;

2)政策的初衷应是稳信用而不是宽信用,即M2保持在8%左右的水平即可,如果政策真的想宽信用,至少应在近期看到实质性的放水迹象,央行的资产负债表也不至于出现如此大幅的收缩。

6、无论如何,宽信用的举措表示利率债的牛市不可维续:

1)信用这一线索本来代表着利率的中枢,如果信用被稳住,至少说明利率的下降空间被锁死;

2)如果宽信用的效果不及预期,那货币政策会将多余的资金回笼起来,这也会开启利率债市场的压力。

7、事情往往是自我循环的,宽信用对短期的信用债市场存在一些稳定作用,但远期的信用债市场风险依然未能化解:

1)如果利率如期上升,这可能会造成明年的融资进一步压力,信用风险还是这么多,只是被推后到明年;

2)即使短时的信用被稳住,信用大概率也会呈现出高低不平的结构性差异,譬如,地产信用可能难以改善,而政策支持产业的规模偏小企业的信用状态是存在改善的。

风险提示:货币政策超预期,经济复苏超预期。

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